¿Será suficiente el impulso externo?

En el último tiempo, el Banco Central pavimentó el camino para una postura de política monetaria más expansiva que la anunciada en su anterior IPoM de diciembre, en respuesta a una economía que se mantiene débil y a una inflación que ha ido cediendo tanto en su componente transable como no transable.

Sin considerar atenuantes, este escenario abre el espacio para más de un recorte de tasa en el corto plazo, para situarnos por debajo de la expectativa de mercado que apunta a 2,75% como piso para la tasa de referencia. Sin embargo, el más reciente IPoM vuelve a mencionar factores que moderarían su respuesta de política monetaria en el mediano plazo. Hacia fines del año pasado eran parte del análisis los riesgos de una mayor depreciación del peso y su eventual impacto al alza en inflación como uno de los factores a considerar antes de aplicar un mayor estímulo monetario.

Este habría sido uno de los elementos para no ir más allá de dos recortes de tasas para llegar al 3%. En el actual IPoM, el escenario cambiario se modifica y se asume una cierta estabilidad del tipo de cambio, reduciendo el riesgo de una posible depreciación más significativa.

El causante de esto sería el tránsito hacia condiciones globales más favorables, que se reflejan en mayores niveles de precios de materias primas actuales y esperadas, mejores perspectivas para la actividad global y primas por riesgos más ajustadas.

El correlato de esto ha sido importantes flujos de portafolio a las distintas regiones emergentes, en medio de un mayor apetito por riesgo o, alternativamente, búsqueda de retorno ante la promesa de un gradual retiro de la liquidez en economías desarrolladas.

Este mejor entorno externo debiera reflejarse en la actividad local y de ocurrir con los rezagos habituales, sería este factor el que modera el espacio para recortes adicionales de la tasa de política monetaria.

Si bien el escenario externo más favorable apoyaría la recuperación en los siguientes trimestres, aún está la duda de si será suficiente para más que compensar y revertir el continuo deterioro de la actividad local, en particular, de la inversión.

Este punto es relevante considerando que la inversión minera continuó restando al crecimiento en 2016 y es clave que al menos se estabilice para recuperar mejores indicadores agregados. A su vez, el mercado laboral se ha deteriorado con cierto rezago, lo que impone riesgos sobre la dinámica esperada del consumo.

Así, las presiones sobre los precios no transables se han moderado, lo que se suma a los menores riesgos en los precios de bienes transables. Con todo, el BC asume en su escenario base que la inflación retornará a niveles cercanos a la meta en el mediano plazo, que se basaría en la recuperación de la actividad por el impulso externo, lo que cerraría gradualmente las brechas de actividad.

Todo lo anterior nos lleva a anticipar que el BC optaría por aplicar un recorte más a la tasa de política para llegar a 2,75% en el segundo trimestre del año, pero con un elemento adicional que es mantenerla en niveles expansivos por un periodo bastante prolongado. Lo anterior, aseguraría una tasa real de corto plazo cercana a cero para 2017 y buena parte de 2018, claramente más expansiva que los niveles vistos en 2016.

El tipo de cambio tendría gran parte de este escenario internalizado en sus actuales niveles, al igual que las tasas de mercado y sus desvíos vendrían principalmente de movimientos significativos de los factores externos.