Cómo surgió nuestro mundo de baja inflación

Si vamos a darle sentido a dónde está la economía mundial hoy y dónde podría estar mañana, necesitamos una historia sobre cómo llegamos aquí. Por “aquí”, quiero decir al mundo actual de tasas de interés reales y nominales ultra bajas, políticas populistas y hostilidad hacia la economía de mercado global. La mejor historia es una sobre la interacción entre la demanda real y los altibajos del crédito global. Crucialmente, esta historia no se ha terminado.

De forma sorprendente, antes de 2009 el Banco de Inglaterra nunca le prestó a los bancos a una tasa de corto plazo menor a 2%. Eso había sido lo suficientemente bajo como para enfrentar las guerras napoleónicas, dos guerras mundiales y la Depresión. Sin embargo, por una década su tasa ha sido cercana a cero. El banco ha estado en buena compañía. La Reserva Federal de Estados Unidos ha logrado elevar la tasa de fondos federales a 2,5%, pero sólo con dificultad. La tasa del Banco Central Europeo sigue cerca de cero, como lo está la del Banco de Japón. La tasa de este último ha estado cerca de cero desde 1995. Sin embargo, el BoJ aún no ha sido capaz de colocar a la inflación por encima de cero. La baja inflación no es un problema sólo de Japón. Se mantiene obstinadamente baja en otros lugares también.

De hecho, no deberíamos sorprendernos de ese mundo de inflación persistentemente baja y políticas monetarias ultra agresivas, incluyendo la compra de activos por parte de los bancos centrales y créditos de largo plazo favorables a los bancos. Ray Dalio de Bridgewater ha delineado la lógica en su reciente libro. El punto central es que los gobiernos de países cuyas deudas están denominadas en sus propias monedas pueden manejar las repercusiones de una crisis causada por un crédito excesivo. Sobre todo, pueden extender el ajuste por años, previniendo una gran depresión causada por un espiral bajista de quiebras masivas y demanda desplomada.

Dalio lo llama un “desapalancamiento hermoso”. Se alcanza por una mezcla de cuatro elementos: austeridad, reestructuración de la deuda y default; “impresión” de dinero por parte de los bancos centrales, no menos para sostener precios de los activos; y otras transferencias de ingresos y riqueza. Un elemento importante en este desapalancamiento es mantener las tasas de interés de largo plazo por debajo del crecimiento de los ingresos nominales. Eso se ha hecho, incluso por Italia.

Respuesta a tiempo

Las autoridades estadounidenses fueron las más exitosas en reaccionar integralmente. En los ‘90, Japón se demoró demasiado en adoptar la combinación correcta. También la zona euro después de 2008, en gran parte por los obstáculos a una política fiscal activa en una unión montaria asi, pero también por la resistencia ideológica a usar todas las capacidades del banco central. La respuesta del Reino Unido se ubicó entre la de EEUU, por un lado, y la de Japón y la zona euro, por otro.

Incluso si las políticas necesarias se adoptan exitosamente, siempre son impopulares. También lo son las repercusiones de cualquier crisis financiera. Distribuir las pérdidas generadas por una crisis financiera, seguidas por la inevitablemente débil recuperación, siempre crea ira ciudadana.

¿Dónde nos deja esto hoy? No donde nos gustaría estar, es la respuesta, en tres respectos. Primero, a pesar de que la deuda financiera y de los hogares ha caído en relación a los ingresos en economías maduras, eso no es cierto para la deuda de los gobiernos o empresas no financieras. Segundo, la crisis transatlántica desencadenó explosiones de deuda en otras zonas, especialmente en China. Tercero, las economías golpeadas por la crisis todavía están muy por debajo de los niveles tendenciales de Producto Interno Bruto pre-crisis. Todo esto concuerda con experiencias pasadas con grandes crisis de deuda, las que siempre han dejado grandes sombras hacia el futuro.

¿Qué se viene?

Entonces ¿qué podría pasar ahora? Para responder, debemos considerar no sólo al ahora familiar mundo post-crisis, sino también lo que pasó antes. Crucialmente, a la crisis la precedió un mundo de decrecientes tasas de interés reales a los activos seguros. Larry Summers ha descrito ese fenómeno como un “estancamiento secular”, eso es, un mundo de demanda agregada estructuralmente débil. Un momento decisivo fue la crisis financiera asiática, después de la cual las economías más dinámicas del mundo se volvieron exportadoras netas de capital.

Pero hay otros factores significativos: altas tasas de ahorros en economías emergentes importantes; un crecimiento persistentemente débil de la productividad en economías de altos ingresos; envejecimiento en muchas economías y por lo tanto una demanda decreciente por capital físico; y desindustrialización en las economías de altos ingresos. También importante han sido las rápidas caídas en los precios relativos de los bienes de capital y cambios en la distribución del ingreso hacia las ganancias y los que ganan harto. El efecto ha sido cambiar el equilibrio entre el ingreso potencial y el gasto deseado, en contra del último. El resultado ha sido decrecientes tasas de interés reales.

Incluso la crisis financiera fue el resultado de este escenario. Bajas tasas de interés (nominales y reales) generaron crecientes precios de las propiedades y una explosión del crédito, especialmente en EEUU y la periferia de Europa. Estas burbujas de crédito impulsaron la demanda en todo el mundo a principios de los 2000. Probaron ser insostenibles, tal como el mundo post-crisis en el que vivimos desde 2008. Pero ese mundo no ha terminado. Las tasas de interés que vemos hoy lo demuestran.

Podemos dividir las últimas dos décadas en dos períodos. “El estancamiento secular pre-crisis” fue el mundo caracterizado por tasas de interés reales bajas y cayendo, y burbujas inmobiliarias y de crédito altamente desestabilizadoras. “El estancamiento secular post-crisis” ha sido un mundo de tasas de interés reales cercanas a cero, desapalancamiento parcial, crecimiento débil y políticas populistas generalizadas.

Entonces ¿cómo se verá el próximo período? ¿Escapará la economía mundial hacia algo menos inestable? ¿O estamos arriesgando disrupciones de crisis de deuda renovadas e inestabilidad política? ¿Y cuáles son son las mejores opciones de política pública como respuesta? Abordaré estas preguntas la próxima semana.