La imprudente guerra contra las tasas de interés bajas

Muchos representantes de intereses influyentes y formadores de opinión detestan las tasas de interés ultra bajas. También están claros con respecto a quien culpar: los bancos centrales. Theresa May, la primera ministra del Reino Unido, se ha unido a la disputa argumentando que “aunque la política monetaria…proporciona la medicina necesaria para la emergencia después de la caída financiera, debemos reconocer que ha habido efectos secundarios negativos. Las personas que tienen activos se han vuelto más ricas. Quienes no los tienen han sufrido. Las personas con hipotecas han visto sus deudas volverse más baratas. Quienes tienen ahorros se han visto empobrecidos. Un cambio tiene que venir”.

Entonces, ¿cómo puede el gobierno llevar a cabo dicho cambio? La respuesta no es obvia. Como apunta Ben Broadbent, vice gobernador del Banco de Inglaterra (BoE, su sigla en inglés), las tasas de interés reales a largo plazo han caído a cero (o por debajo) durante el último cuarto de siglo. Además, como señala el Fondo Monetario Internacional (FMI), la inflación subyacente de precios al consumidor ha sido persistentemente débil en economías de altos ingresos. Broadbent argumenta: “con una inflación relativamente estable en todos estos países, es difícil creer que los bancos centrales estaban haciendo mucho más que… seguir una disminución similar en la tasa neutral de interés”.

A primera vista, entonces, los bancos centrales están solo siguiendo fuerzas económicas reales mientras tienen en cuenta, como deberían, la reciente debilidad de la demanda causada por la crisis financiera y la acumulación excesiva de deuda privada que la precedió. Un indicador de esta debilidad de la demanda es la persistencia de excedente financiero (exceso de ingresos sobre gastos) en los sectores privados de las economías de altos ingresos –notablemente en Japón, Alemania y la eurozona– a pesar de tasas de interés ultra bajas. Es por esto que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo se han mantenido particularmente agresivos.

Expuestos estos antecedentes –la sostenida disminución en las tasas de intereses reales, inflación crónicamente baja y débil demanda privada–, ¿existe un conjunto de políticas alternativas creíbles?

Un tipo de objeción a las políticas actuales es principalmente un aullido de dolor: bajos tipos de interés socavan el modelo de negocio de los bancos y de las compañías aseguradoras, reducen los ingresos de los ahorristas, devastan la solvencia de los esquemas de pensiones, elevan los precios de los activos y empeoran la inequidad. Como Mark Carney, gobernador del BoE, apuntó recientemente, las políticas monetarias tienen consecuencias distributivas pero “corresponde a un gobierno más amplio tratar de compensarlas si así lo desean”. Si el gobierno debe utilizar recursos fiscales para compensar a personas que tienen grandes sumas en sus cuentas de ahorros, es dudoso. Difícilmente son los más pobres. Además, a medida en que las bajas tasas promueven la recuperación, casi todos se benefician.

Las consecuencias distributivas de las políticas monetarias post-crisis también son complejas. En el Reino Unido, la distribución del ingreso parece haberse convertido en menos desigual, pero la de la riqueza en más, desde la crisis. Tasas de interés más bajas no tienen por qué empeorar el déficit de pensiones; eso depende de lo que ocurra con el valor de los activos sostenidos por los fondos de pensiones. Normalmente, los tipos más bajos deberían hacer subir su valor. Lo que sí hace bajar tanto las tasas de interés reales como los precios de los activos es un mayor pesimismo sobre las perspectivas económicas. Los bancos centrales no causan dicho pesimismo, pero tratan de compensarlo. Finalmente, el impacto de los bajos tipos, incluso tasas nominales negativas, en los modelos de negocio de intermediarios financieros pueden ser solucionados cambiando esos modelos o eliminando la necesidad de dichas tasas bajas en conjunto.

Un grupo de objeciones más convincente es que el marco de política o la visión de cómo funciona la política monetaria están mal enfocados.

El corazón del marco de trabajo es la meta de inflación, que claramente puede causar problemas, notablemente, si el impacto de la política monetaria sobre las finanzas es ignorado, como ocurrió antes de la crisis. Pero es imposible creer que la deflación haría más fácil manejar una economía mundial caracterizada por una demanda crónicamente débil. Por el contrario, la deflación podría hacer necesarias tasas nominales altamente negativas. Eso sería difícil práctica y políticamente. No sólo mantener el objetivo de inflación, sino también llegar a él, es esencial.

Algunos incluso argumentan que las bajas tasas debilitan la demanda al bajar el gasto, estancando el crecimiento de la productividad y estimulando los créditos privados. Pero no hay razón clara por la que las tasas bajas deberían reducir el gasto agregado ya que apenas cambian los ingresos de los acreedores a los deudores. Las bajas tasas también hacen que conseguir dinero prestado sea más barato. Eso debería estimular la inversión y, de esta manera, aumentar el crecimiento de la productividad.

Las tasas bajas buscan hacer que la deuda sea más soportable e incentivar los préstamos y el gasto. Si a los gobiernos no les gusta este mecanismo, necesitan reemplazar los préstamos privados con los públicos, idealmente para apoyar la inversión en infraestructura. Adicionalmente, necesitan reformas estructurales, especialmente en impuestos, para incentivar la inversión privada y desincentivar el ahorro. Entre los grandes países de altos ingresos, Alemania y Japón son los que más necesitan estas reformas estructurales.

Lo que ha hecho May hasta ahora es causar confusión. Es un error para una jefa de gobierno criticar a un banco central por sus esfuerzos para llegar a la meta que el gobierno mismo ha fijado. Más aún, no hay razón para creer que el BoE está cumpliendo mal su mandato. Sin embargo, si el gobierno quiere cambiar ese mandato, tiene que pensarlo cuidadosamente. Todos los cambios crean grandes riesgos. Los dichos agresivos son simplemente la manera equivocada de comenzar, especialmente dado el Brexit. Finalmente, si el gobierno quiere proteger a quienes pierden con la política monetaria, debe sopesar otras demandas sobre sus escasos recursos.

No obstante, si quiere alivianar la carga de la política monetaria, digamos “aleluya”. Hace tiempo es hora de que los gobiernos examinen la combinación de política fiscal, reestructuración de deuda y reformas estructurales que podrían ayudar a los bancos centrales a entregar el crecimiento económico vigoroso que la economía mundial necesita.