La política monetaria en un mundo de tasas bajas

Los bancos centrales son, como ha escrito Mohamed El-Erian, “la única atracción en el pueblo”. Ciertamente son los actores principales de la estabilización macroeconómica. ¿Pero saben lo que hacen?

Una línea de ataque, popular entre los libertarios, es que es arrogante que los bancos centrales intenten la estabilización macroeconómica. Deberían ser abolidos o forzados a seguir un reglamento mecánico: el patrón oro, por ejemplo. La lección de la historia parece absolutamente clara: una democracia no aceptará que el dinero esté fuera de un control con objetivos. Por ahora y en el futuro previsible, nos quedaremos en un mundo de política monetaria. Pero, desde la crisis financiera, los bancos centrales han hecho cosas inusuales e impopulares. En circunstancias inusuales, eso era inevitable.

Desafortunadamente, las circunstancias inusuales ahora parecen ser usuales. Las razones -e implicancias- para ello salen claramente de una crítica de Lawrence Summers sobre el discurso de Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos, en el simposio de este año en Jackson Hole. Como escribió, “contrarrestar la próxima recesión es el gran desafío de política monetaria que enfrenta la Fed”. Pero, teme, la Fed está en una posición perturbadoramente débil para hacerlo.

Los síntomas más importantes del estado de la economía mundial son las bajas tasas de interés nominales y de largo plazo de hoy. Sin embargo, éstas representan una continuación de las tendencias de más de 20 años. Una baja sostenida en tasas de interés y una caída en las expectativas de inflación están detrás de estas tendencias. La última es, en gran parte, el resultado de la política monetaria. Pero la política monetaria no puede ajustar las tasas de interés reales a largo plazo. De hecho, las acciones de política monetaria pueden no tener mucho impacto sobre ellas incluso en el corto plazo. Factores reales y poderosos influyen.

John Willams de la Fed de San Francisco ha reportado recientemente estimados de la tasa natural de interés. La describe como la tasa de interés de corto plazo ajustada por inflación que “equilibra la política monetaria de tal modo que no es expansiva ni restrictiva”. Hasta 2015, estos estimados habían caído a 1,5% en el Reino Unido, cerca de cero para Estados Unidos y bajo cero para la eurozona. Nota: estos son los niveles que uno esperaría no en recesiones, sino en tiempos normales.

Los determinantes del declive secular en la tasa de interés real natural (o neutra) son fuerzas que afectan la oferta y demanda de fondos. Estas incluyen el envejecimiento, el bajo crecimiento de la productividad, los precios decrecientes de bienes de inversión, las reducciones en la inversión pública, la creciente desigualdad, el “exceso de ahorros globales” y las cambiantes preferencias por activos menos riesgosos. Un estudio del Banco de Inglaterra detectó que esos factores podrían explicar la mayor parte de la caída de 4,5 puntos porcentuales en la tasa de interés neutra y real desde el principio de la década de los ‘80.

Tanto la caída pronunciada en las tasas de interés reales estimadas y el análisis de lo que hay detrás de ella tienen grandes implicancias. La más importante es que es difícil ver qué podría revertir las tendencias en el corto plazo. Probablemente viviremos tasas de interés ultra bajas por un período extendido. Esto significa que manejar la próxima recesión de manera normal podría ser difícil.

Supongamos que las tasas de interés nominales estuvieran un poco sobre la tasa natural ad portas de la próxima recesión. En EEUU, podrían ser de 3%. En la eurozona, podrían ser incluso más bajas. Pero, como muestra el discurso de Yellen, en todas las recesiones de EEUU desde el final de los ‘60, las tasas de interés de corto plazo han caído por al menos cinco puntos porcentuales. Eso parecería significar un giro hacia tasas ampliamente negativas. La Fed está segura que el rango de instrumentos que tiene funcionaría en esas circunstancias. Pero, como apunta Summers, hay buenas razones para cuestionar si ese sería el caso: la eficacia de las compras de activos de gran escala es debatible (y los efectos secundarios en los mercados de activos debatiblemente dañinos), mientras la factibilidad política e institucional de tasas de interés fuertemente negativas también es cuestionable.

Presumiblemente por esas razones, Williams argumenta que “la política fiscal contra cíclica debería ser nuestra respuesta equivalente a los primeros auxilios frente a una recesión”. Por supuesto, hacer que eso sea posible parecería una primera prioridad para las autoridades. También son relevantes las formas de política monetaria que son complementarias a la política fiscal y hasta alternativas a ella. El “dinero helicóptero” -apoyo directo al gasto- inmediatamente viene a la cabeza. También es posible aumentar los objetivos de inflación o los niveles de precio, en cambio. Sobre todo, no se debe asumir que todo va a estar siempre bien. Es necesario preparar el futuro kit de herramientas ahora. Podría ser necesario muy pronto.

Surgen otros dos puntos. El primero tiene que ver con qué hacer ahora. Más arriba, asumí que las tasas habrán aumentado sustancialmente antes de la próxima recesión. Ello es mucho más probable si la economía puede construir un impulso sustancial. Alzas prematuras en tasas de interés podrían generar una desaceleración más aguda de lo que se espera y poner al banco central en la peor situación posible: enfrentar la recesión cuando las tasas aún son extremadamente bajas. Por esta razón, como la gobernadora de la Fed Lael Brainard argumenta, “los costos para la economía de una fuerza mayor a lo esperada en la demanda son posiblemente menores que los costos de una debilidad inesperada significativa”. La política más arriesgada es ajustar la política demasiado pronto, no demasiado tarde.

El segundo punto es que un objetivo dominante de la política debería ser ahora enfrentar las causas de las tasas naturales ultra bajas. Hacer frente a los mayores déficit fiscales con más inversión pública sería doblemente bendecido. No sólo haría el trabajo de las autoridades monetarias más fácil, sino que, si se hace bien, también aumentaría el crecimiento económico potencial. Una visión ampliamente difundida es que la inversión siempre debe ser dispendiosa. Pero esto es demasiado pesimista. Históricamente, la inversión pública ha sido en varias oportunidades un catalizador de la inversión privada. Las tasas de interés notablemente bajas de hoy significan que un gran impulso en la inversión pública nunca ha sido más oportuno. Los bancos centrales no deben continuar siendo la única alternativa.