¿Por qué la economía mundial se siente tan frágil?

¿Deberíamos estar preocupados por el estado de la economía mundial? Sí: siempre tiene sentido estar preocupado. Eso no significa que algo vaya a salir necesariamente muy mal en el futuro cercano. Por el contrario, la economía mundial parece estar dirigiéndose sólo hacia una suave desaceleración cíclica. Mucho más importante es el contexto estructural y cíclico de largo plazo adverso, porque hace que cualquier cambio de corto plazo sea mucho más peligroso.

Según Goldman Sachs, el impulso del crecimiento global se desaceleró marcadamente en 2018. La desaceleración más significativa ha sido la de China, el principal motor del crecimiento global desde la crisis financiera de 2007-2008. Pero Alemania y Japón también registraron contracciones en el tercer trimestre. Los mercados accionarios también han estado en crisis. En parte, eso refleja un deterioro en las percepciones de las perspectivas. Estos mercados en caída también deberían debilitar el consumo y la inversión.

Todo esto sugiere que existe una desaceleración cíclica en desarrollo. Sin embargo, los pronosticadores convencionales difícilmente están exageradamente preocupados. La OCDE afirmó en noviembre que la “expansión global había llegado a su peak” y que espera que el crecimiento del Producto Interno Bruto global “se desacelere gradualmente desde un 3,7% en 2018 a cerca de 3,5% en 2019 y 2020, ampliamente en línea con el crecimiento potencial subyacente”. Este sería un aterrizaje ultra suave. Los pronósticos de consenso apoyan esto: los pronósticos de consenso para el crecimiento en 2019 no son muy diferentes de los que se hicieron hace un año. Las perspectivas de crecimiento para Estados Unidos son incluso levemente mejores.

Una desaceleración leve no debería ser problemática. Por el contrario, es esperable. En las economías de altos ingresos, que todavía generan tres quintos del PIB mundial (a precios de mercado), el alza cíclica es antigua y el exceso de capacidad ha bajado bruscamente. Donde la expansión está más avanzada y el exceso de capacidad ha desaparecido, la política monetaria ha sido debidamente ajustada, apropiadamente, con el debido respeto a Donald Trump. Felizmente, la inflación sigue todavía débil y las tasas de interés nominales y reales están bajas. Mientras los mercados bursátiles se han corregido efectivamente, las acciones estadounidenses rara vez han estado tan valoradas como hoy.

Keep calm & carry on

Nada aquí sugiere que haya una recesión global severa en camino. De hecho, vale la pena recordar que mientras las economías capitalistas siempre han sido cíclicas, las recesiones severas, especialmente las globales, son raras. En resumen, parecería sabio para todos “mantener la calma y seguir adelante”. Sin embargo, hay una trampa, una grande. Como Ray Dalio de Bridgewater argumenta en una nota sobre lo que está pasando, el ciclo de corto plazo es el menor de nuestros desafíos. Hay también cambios estructurales, que resume en términos de tendencias de productividad diferenciales, y el ciclo de deuda de largo plazo. De forma crucial, estos desarrollos han hecho que la economía mundial sea frágil.

La “productividad” debería ser vista como una forma equivalente de resumir los cambios en el poder económico global, mayor desigualdad, colapso en el empleo en manufactura, alza de la economía digital y los “excesos de ahorros” de décadas pasadas. El ciclo de deuda de largo plazo, que se aceleró desde los ‘80, fue entre otras cosas, una forma de manejar las consecuencias sociales y económicas de esos cambios estructurales.

Estos cambios han tenido grandes efectos políticos: un aumento en el nacionalismo y populismo, el Brexit, la elección de Trump, una guerra comercial entre las dos economías más importantes del mundo y la erosión del orden económico liberal global. El ciclo de crédito de largo plazo llegó a su desenlace en la desastrosa crisis financiera de 2007-2008. Hoy China, cuyo ciclo de deuda de largo plazo se aceleró después de la crisis, está alcanzando los límites de la acumulación de deuda.

Estas condiciones de largo plazo restringen significativamente cualquier optimismo sobre una desaceleración cíclica de corto plazo.

Respuesta limitada

Una implicancia poderosa es que el espacio para responder a una recesión estaría limitado por estándares históricos, especialmente en política monetaria. Si la Reserva Federal de EEUU tuviera que adoptar una respuesta estándar a una recesión significativa, sus tasas de corto plazo necesitarían ser -2,5%. El Banco Central Europeo y el Banco de Japón (BoJ, su sigla en inglés) tendrían que ir aún más allá. En el peor de los casos, la Fed y el BCE podrían verse forzados a seguir al BoJ hacia políticas aún más no convencionales. Mientras el Banco Popular de China tiene más espacio de maniobra, reimpulsar el auge de crédito de China conlleva riesgos de largo plazo.

La transformación del ambiente global plantea riesgos, negativos y positivos. El mayor riesgo negativo es que sería imposible organizar una respuesta coordinada y efectiva a una desaceleración global severa. Un peligro positivo obvio proviene de la posible inmanejabilidad de las acumulaciones pasadas de deuda privada y pública. Otro peligro es que un quiebre en el orden político global cree una disrupción económica severa por sí mismo, quizás a través de un colapso en el comercio, quizás como resultado de otro evento geopolítico.

De lo que hay que preocuparse entonces no es del estado del ciclo de corto plazo. Es probable que haya una desaceleración modesta y manejable, sin grandes daños como resultado. La preocupación debe estar en el contexto en que esta desaceleración podría ocurrir. Es la inestabilidad política, combinada con el agotamiento de las opciones seguras para la expansión con crédito, lo que haría que manejar una desaceleración incluso limitada y natural sea tan complicado.

Desafortunadamente, no existen mecanismos simples para reducir estas fuentes de fragilidad. Estos están profundamente arraigados y, dados los desarrollos políticos recientes, es probable que empeoren a que mejoren. Si no quiere preocuparse, no debería hacerse problema por eso.