Banco Central y política monetaria incierta

Dalibor Eterovic

De los inversionistas en mercados emergentes con los que converso regularmente en Nueva York, la mayoría se han mostrado sorprendidos por la baja de 50pb en la tasa de política monetaria que realizo el Banco Central (BC) chileno hace un par de semanas. Y más allá del movimiento, lo inusual sería la justificación.

De acuerdo con el Central, el recorte de tasas se fundamenta en la reestimación de dos parámetros estructurales. En primer lugar, el consejo considera que la tasa de interés nominal neutral, aquella que prevalece cuando la economía está en pleno empleo y la inflación estable en la meta, estaría en el rango de 3.75%-4.25%, esto es 25pb más abajo que antes. Segundo, dado el mayor flujo migratorio que el país ha experimentado en los últimos años, el producto potencial habría aumentado, y con ello las brechas de capacidad actuales y proyectadas se amplían a en torno a 70pb.

Introduciendo ambos cambios en una regla de Taylor simple se llega a una baja en la tasa de política monetaria de 60pb que es muy consistente con el movimiento realizado por el BCCh. Sin embargo, hay al menos dos problemas asociados a esta interpretación.

Primero, al ser parámetros no observables, tanto la tasa de interés neutral como la brecha de capacidad deben de ser calculadas de manera estadística y, desafortunadamente, estas estimaciones son en general muy imprecisas. Por ejemplo, el reconocido método de Laubach y Williams usado, entre otros modelos, por el BC en la estimación de la TPM neutral, entrega una banda de confianza entre -6% y 8% para la tasa real de equilibrio. Respecto de las implicancias sobre la política monetaria, los autores señalan que “las estimaciones de la tasa de interés neutral son muy imprecisas y sujetas a errores de medición en tiempo real… lo que sugiere que esta fuente de incertidumbre debe de ser tomada en cuenta al analizar la política monetaria (LW 2003)”.

Asimismo, estimaciones de la brecha de capacidad en tiempo real también son sumamente imperfectas y la evidencia histórica sugiere que el error de medición es considerable. Por ejemplo, en un discurso en el seminario de Jackson Hole el año recién pasado, el presidente de la Fed mencionaba que hoy en día es claro que en el período entre 1965 y 1980, la autoridad monetaria norteamericana puso demasiado énfasis en la brecha de capacidad estimada en ese momento (Powell, 2018). La amplia incertidumbre que existe al determinar los parámetros estructurales hace confuso justificar cambios discretos en la política monetaria.

Enfocándonos solamente en el contexto macro actual, el mérito de la baja de tasas es debatible. El deterioro del crecimiento global es real, los riesgos emanados de una guerra comercial entre Estados Unidos y China han aumentado, y la actividad económica chilena ha sorprendido a la baja en un ambiente de inflación bajo la meta. De hecho, varios bancos centrales ya han agregado o están por agregar mayor expansividad monetaria.

Sin embargo, para una desaceleración que por ahora se ve modesta, el nivel de la estructura de tasas chilenas, que ya eran bajas, hoy está cerca de mínimos históricos. La tasa de política monetaria real (TPM-inflación) está negativa, y la tasa real soberana a 10 años en solamente 47pb. Da para preguntarse si a la política monetaria le quedan muchas balas en caso de que el escenario de riesgo se llegara a materializar.