IPoM | La creatividad argumental del Banco Central

Alejandro Fernández Beroš

Por la cercanía entre la última reunión de política monetaria y la presentación del IPoM, este último se transformó en un esfuerzo por justificar el abrupto cambio de dirección seguido por el instituto emisor al bajar la TPM a 2,5% luego de haberla subido en octubre de 2018 y enero pasado, en un proceso que siempre calificamos de innecesario y que se intentó justificar con un escenario excesivamente optimista. La TPM, con todo, volvió a donde estaba y de donde nunca debió moverse.

Para explicar la reducción en la TPM el Banco Central utiliza cuatro argumentos: 1) estimaciones de crecimiento potencial y tendencial más elevadas por la migración, 2) una TPM neutral más baja, 3) Un menor dinamismo al esperado de la economía interna, que se complementa con la sorpresa de la baja en la inflación provocada por el cambio en la medición y, 4) deterioro en el escenario externo.

Ninguno de los anteriores es un buen argumento para justificar la baja de la TPM. 1) y 2) eran perfectamente previsibles en septiembre de 2018. De hecho el Banco Central entregó un excelente informe sobre la migración que daba bases para pensar en un mayor crecimiento potencial y tendencial. La menor TPM neutral, considerando el nivel de las tasas internacionales, tampoco es un descubrimiento muy original, ya que se citaba con frecuencia hace bastante tiempo. 4) es el único argumento válido, hasta cierto punto. En un hecho que la economía mundial cambió para peor en los últimos meses, pero era un riesgo que todos conocíamos en septiembre de 2018 y que justificaba esperar antes de subir a TPM. No había certeza sobre la solución a la guerra comercial y estaba anunciado el Brexit para marzo, entre otras cosas.

3) requiere más análisis. El estancamiento del crecimiento interno en el primer trimestre, sin duda, fue una sorpresa pero, ya habíamos tenido un aviso en el tercer trimestre del año pasado y la brecha de producto difícilmente se había cerrado tan luego como argumentaba el Banco Central. Respecto de la inflación, como he argumentado varias veces, la baja en la medición oficial es resultado de una mala decisión del INE de combinar variaciones mensuales que son inconsistentes con las de 12 meses. La UF ha subido 2,8% en el último año, no 2,3%, teniendo efectos “de verdad” en el mercado. El 2,3% es teórico en el mejor de los casos.

En definitiva, la pomposa “recalibración” anunciada por el Banco Central no es resultado de un sorpresivo cambio en los fundamentos de la economía, sino el reconocimiento de un error de evaluación cometido en septiembre del año pasado.

En cuanto a las proyecciones del IPOM, hay más realismo en el 2,75%-3,5% combinado con un balance de riesgos a la baja. Un rango más acertado habría sido 2,5%-3,25%, pero el balance de riesgos lo compensa. La corrección a la baja en la inversión está plenamente justificada, pero apunta a un problema más de fondo: la expectativa de que con el cambio de gobierno se podría cambiar fundamentalmente el escenario para la inversión, se frustró, tal vez definitivamente, no obstante que se compensa con estimaciones, de materialización incierta, más elevadas en 2020 y 2021.