Mercados emergentes o mercados desarrollados (segunda parte)

José Manuel Silva

En mi última columna de diciembre de 2010 me hice la siguiente pregunta: “...¿Podrían los emergentes tener un menor rendimiento durante 2011 que los mercados de países desarrollados? 


Sin duda, numerosos mercados emergentes tienen ya en sus precios un “escenario perfecto”. ¿Qué ocurre si éste no se da? Si el gobierno chino ajusta su economía algo más que lo esperado, si la inflación brasilera obliga a las autoridades cariocas a frenar más de lo que el consenso espera o si un terremoto financiero europeo hace que muchos se refugien en el dólar, los mercados emergentes defraudarán a sus seguidores. A ello se suma que numerosas acciones de mercados desarrollados se transan hoy a múltiplos atractivos...”.



Debo reconocer que no pensé que este escenario se desarrollaría tan rápidamente durante las primeras semanas del año 2011, en donde los mercados emergentes han caído fuertemente mientras que la mayoría de los desarrollados han tenido un buen desempeño. Efectivamente, como señalaba en mi anterior columna, los mercados emergentes tenían en sus precios un escenario perfecto. Bastó que éste se complicara por un par de temas para que la toma de utilidades se hiciera global. El alza de la inflación en algunos mercados relevantes y el aumento del riesgo político fruto de la crisis egipcia (crisis cuyo detonador ha sido probablemente el alza en la canasta básica) hicieron que numerosos inversionistas revisaran sus escenarios súper optimistas en relación a los mercados emergentes. Otros mercados que han sido golpeados son India (con un serio riesgo de sobrecalentamiento económico), Brasil y Chile. En este último caso, se sumó el riesgo de racionamiento eléctrico que cayó como balde de agua fría. Lo cierto es que a nivel mundial varios miles de millones de dólares han escapado de fondos de mercados emergentes.

Paralelamente, han surgido algunas mejores noticias en los mercados desarrollados. Mejores datos macro y, por ahora, menor riesgo de explosión en la zona euro. A ello se sumó una temporada de resultados empresariales positivos en el mundo desarrollado, en donde quedó en evidencia las valorizaciones relativamente favorables de grandes segmentos de los mercados bursátiles desarrollados frente a los del mundo en desarrollo y, sobre todo en Estados Unidos, las favorables consecuencias en las utilidades de los avances en productividad. 
La gran duda, entonces, radica en determinar si esta tendencia de dos meses se mantendrá durante el año, o más bien, si aquello que visualizábamos en diciembre, ya se dio. Lo primero que debe señalarse es que la clave de este análisis radica en valorizaciones relativas. Si los mercados desarrollados suben otro 20 % y los emergentes caen otro 20, sin duda el argumento a favor de los primeros desaparece. Los segundos siguen teniendo un mejor perfil de crecimiento potencial, una mejor demografía y, en general, un endeudamiento fiscal mucho menor. Pero no debemos descontar tan rápidamente los beneficios de comprar empresas pertenecientes al mundo desarrollado, sobre todo si se hace a precios razonables. Primero, porque muchas de las empresas del mundo desarrollado tienen un porcentaje nada despreciable de sus ventas en los mercados emergentes. Segundo, porque son dueñas de activos intangibles (marcas, patentes, sistemas de gestión) que serán cada vez más valorados por el mundo en desarrollo en la medida que aumente su ingreso per cápita y porque incluso estos intangibles generan flujos de caja libres de gran magnitud en sus países de origen. Tercero, porque los gobiernos corporativos suelen ser más confiables en el mundo desarrollado.

En definitiva, el gran argumento es uno de precios relativos ajustados por crecimiento potencial y riesgos relativos. A modo de ejemplo, pongo la acción de Coca-Cola. Se transa a una relación precio/utilidad de 16,4 veces (utilidades 2011). Genera un flujo de caja libre de más de US$ 7 mil millones, recompra más de US$ 2 mil millones de sus propias acciones anualmente y, como sabemos, una parte relevante de sus ventas ocurren fuera del mundo desarrollado. Otro ejemplo es la acción de Disney. Esa empresa sí que genera intangibles y tiene una biblioteca de contenidos impresionante. Es, además, la dueña de ESPN, una de las franquicias de cable de mayor crecimiento en el mundo. Pronto tendrá un parque temático en Shanghai y no despreciaría los que tiene en Orlando o Los Angeles. Se transa a una relación precio/utilidad de 15,6 veces 2011 y 13,5 2012. Genera más de US$ 4 mil millones en flujo de caja libre y una deuda neta de US$ 9 mil millones. ¿ Cuantos millones de litros de Coca Cola tomarán los visitantes chinos mientras compran recuerdos en el parque de Shanghai?