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La debacle de las monedas de los mercados emergentes

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Con el nivel récord al que ha llegado la reciente depreciación de las monedas de Malasia, Indonesia, Sudáfrica, Turquía, Brasil, Colombia, Chile y México, los operadores cambiarios alrededor del mundo preguntan: ¿cuánto más pueden debilitarse las monedas de los mercados emergentes?


A corto plazo, la tasa de cambio responde a factores puramente financieros y es por ello que tiende a correcciones excesivas. Incluso cambios pequeños en los fundamentos pueden afectar de manera dramática el tipo de cambio, y hacer que los movimientos excedan ampliamente lo que requiere el ajuste a largo plazo. Y el potencial para tal volatilidad es particularmente alto si las empresas nacionales tienen grandes deudas en moneda extranjera, lo que ocurre en todas las economías emergentes que hoy día están bajo asedio.


Consideremos el caso hipotético de una empresa latinoamericana que obtuvo un préstamo en dólares en el extranjero para construir un centro comercial en su país. Este crédito exige un colateral o garantía, que en este caso es el terreno sobre el que se va a erigir la construcción. Mientras mayor sea el valor del colateral, que típicamente se calcula en la moneda nacional (o en UF), mayor será el préstamo en dólares. En seguida, supongamos que baja drásticamente el precio del recurso natural que constituye la mayor exportación del país (como ha venido sucediendo en el último tiempo). En respuesta, la tasa de cambio (tanto real como nominal) se deprecia y así se inicia el proceso de ajuste estándar, de texto.


Pero en este caso entra en juego un segundo factor, que no es estándar. Como consecuencia de la depreciación, disminuye el valor en dólares del colateral. Es probable que así se incumplan los requisitos del préstamo y que el acreedor empiece a exigir que la empresa endeudada aumente la garantía o que se desapalanque y pague parte del crédito.


Para hacerlo, la empresa tiene que comprar dólares. Si muchas empresas tienen deudas cuantiosas pendientes en dólares, la demanda adicional de dólares hará que la tasa de cambio se deprecie aún más. Y esto, evidentemente, hará que siga disminuyendo el valor del colateral de las empresas, medido en dólares.


Es fácil ver adonde conduce esta historia. El proceso continúa su curso hasta que la moneda local pierde gran parte de su valor. Luego de unos pocos días o semanas, es probable que la tasa de cambio sea más baja de lo que justifica la necesidad de ajustar la cuenta corriente. La corrección excesiva es producto de la coexistencia de las fuertes deudas en divisas y de las restricciones financieras resultantes de las garantías exigidas para prestar.


Claro que si la deuda se reduce de manera suficiente en el largo plazo, y si disminuye en algo la intensidad del shock (por ejemplo porque los precios de los recursos naturales se recuperan), puede que en el largo plazo la tasa de cambio real no se deprecie mucho y quizás hasta termine apreciándose un poco. Estamos entonces ante una sobrecorrección (overshooting) dramática: una fuerte baja inicial en el valor de la moneda local, seguida de un alza que puede resultar en que el tipo de cambio real termine siendo más fuerte que al comienzo.


Éste es un escenario realista y doloroso para muchas economías de mercados emergentes. Según estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, la deuda pendiente en dólares que tienen acreedores no bancarios localizados fuera de Estados Unidos asciende a US$ 9 billones. Entre los grandes deudores se encuentran países cuyas monedas se han devaluado recientemente: China (US$1 billón), Brasil (más de US$300 mil millones), India (US$125 mil millones), además de Malasia, Sudáfrica, Turquía, y las economías financieramente abiertas de América Latina: Colombia, Chile, Perú y México.


Los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de divisas vendiendo reservas, y de esta manera compensar el retiro de fondos por parte de los acreedores internacionales. Pero esta intervención primero requiere que las autoridades cuenten con las reservas necesarias, y además que tengan la voluntad de abandonar, por lo menos en forma temporal, su compromiso con dejar flotar el tipo de cambio. No todos los bancos centrales de los mercados emergentes se encuentran en condiciones de cumplir con estos dos requisitos.


El otro componente de esta corrección excesiva es una aguda desaceleración del crecimiento. Es probable que el shock inicial en las exportaciones haya disminuido el crecimiento. Y el súbito desapalancamiento impuesto por los acreedores extranjeros requiere que el saldo en la cuenta corriente se ajuste más y más rápido.


Bajo estas circunstancias, sufren los operadores cambiarios. Pero es probable que los ciudadanos de los países de ingresos medios que están endeudados sufran mucho más. La crisis por la que hoy pasan los mercados de los países emergentes llegó para quedarse, y ellos –los ciudadanos— son sus verdaderas víctimas.


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