Las perillas de los bonos

Joaquín Aguirre

En los últimos años, los emisores de bonos disfrutaron de un festín nunca antes visto, pues con el armamento monetario desplegado por los bancos centrales, los emisores se endeudaron a un costo ínfimo. Desgraciadamente, ya estamos embarcados en el retiro de estos analgésicos y veremos el dolor materializarse en mayores tasas y en dificultades crediticias.

Este es un contexto muy difícil para los gestores de renta fija. Pues cuando suben las tasas, hay una pérdida de capital cuya magnitud está relacionada con el plazo de estos instrumentos, una relación llamada “duration”.

Pero también hay otro factor que pasa más desapercibido, que es el empeoramiento crediticio. Cuando las tasas suben, el crecimiento económico disminuye y las empresas consiguen recursos a un costo mayor, lo que lleva a augurar también un deterioro crediticio de las empresas más complicadas y dependientes de deuda.

En este contexto, los gestores deben definir tres variables al determinar los bonos a comprar: rendimiento, duration, y riesgo de crédito. Si estas fueran perillas de un tablero, como en la consola de un DJ, bastaría con subir al máximo la primera y bajar al mínimo las otras dos. El problema es obvio: la primera perilla no se puede aumentar sin subir alguna combinación de las otras dos; es decir, un mayor rendimiento, sin mayor riesgo de pérdida por alzas de tasas o por insolvencia, es imposible.

Entonces, la idea es maximizar la diferencia entre el rendimiento y las pérdidas ocasionadas por las alzas de tasas y complicaciones crediticias. Aquí es donde entra la habilidad del gestor en dirigir la combinación óptima de estas tres perillas frente a una gran diversidad de bonos.

Va un ejemplo. Un bono en dólares riesgoso (de clasificación B) con ocho años de duration entrega un rendimiento corriente (cupón sobre precio) de 8%. Si esperamos que las tasas suban 0,5% en un año, habría que restarle un 4% por pérdidas en el precio. Respecto de la tercera perilla, un bono de clasificación B tiene una probabilidad de 3% de entrar en insolvencia, con una recuperación de un 50% del capital. Es decir, por riesgo de crédito, habría que restarle un 1,5% adicional. Esto nos deja con un rendimiento a un año de 2,5% en dólares. La nada misma, pues la TPM en EE.UU. renta un 2%, y con riesgo de tasas y de crédito al mínimo.

Por lo tanto, no es trivial dónde ubicarse. Una buena estrategia sería invertir en bonos de alto riesgo (High Yield) y baja duración, para aprovechar la todavía buena solvencia de los emisores y evitar la pérdida de alzas de tasas. Una vez que estos papeles maduren podremos reinvertir en instrumentos de mejor clasificación de riesgo, que para ese entonces entregarán rendimientos más sensatos.