Producto potencial y neutralidad monetaria en Chile

Alfredo Coutiño

El Banco Central ha actualizado las variables estructurales de la economía y en base a ello ha determinado flexibilizar las condiciones monetarias. Con el uso de métodos estadísticos, llegamos a la misma conclusión en términos de la brecha del producto (holgura de la economía). Sin embargo, la estimación de la neutralidad monetaria cambió significativamente a raíz de la actualización metodológica de la inflación y en las expectativas sobre la tasa de política monetaria (TPM).

Así, la alta sensibilidad de los estimados de variables no observables -producto potencial y tasa de interés neutral- puede conducir a decisiones monetarias que resultan inconsistentes con el paso del tiempo.

La decisión del Banco Central de recortar la tasa de interés es aceptable si la estimación de la brecha del producto es la correcta, porque entonces la inflación tiene margen para subir hacia su meta. Sin embargo, la realidad muestra que las estimaciones del producto potencial no son estables y tienden a variar en el tiempo, conforme se agrega nueva información histórica o cambian las expectativas de crecimiento futuro. Con el tiempo, podría ocasionar que el recorte de tasas decretado resulte una decisión precipitada o, en el peor de los casos, equivocada.

La estimación de la tasa de interés neutral también es sensible a la información histórica y a los cambios en las expectativas sobre la tasa de política monetaria, por lo que la posición de las condiciones monetarias en un momento dado puede cambiar completamente para ese mismo periodo en base a nueva información disponible, haciendo que decisiones tomadas en el pasado resulten inconsistentes con el paso del tiempo. Es aquí donde encontramos la aparente inconsistencia en el manejo monetario del Banco Central de Chile entre las decisiones de alza de tasas en octubre y enero pasados, y el reciente recorte de junio.

Por un lado, con información histórica hasta finales de 2018 y expectativas de alza en la TPM de acuerdo a lo trazado por el ente emisor para 2019 y 2020, nuestra estimación de la tasa neutral real se situaba en 0,9% a diciembre de ese año, pero el Banco Central actualmente la estima entre 0,75% y 1,25%. Tomando en cuenta la estimación de la inflación estructural, resulta que la tasa neutral nominal se situaba ligeramente por debajo de 3%. Así, la TPM observada de 2,75% en diciembre se encontraba muy cerca de la neutralidad monetaria, haciendo que la decisión de subir la TPM en octubre fuera correcta y, consecuentemente, también el alza hacia 3.0% decretada en enero pasado.

Así, la posición de la política monetaria era neutral con el fin de permitirle a la economía regresar a su estado natural después de la sobre expansión de 2018.

Con el recorte de junio, las condiciones de neutralidad monetaria cambiaron de restrictivas en los primeros cinco meses, a expansivas en la segunda mitad del año, como lo indica la brecha de tasas negativa a partir de junio. Nuevamente, lo relevante no es el nivel de tasas, sino el diferencial entre la TPM observada y la tasa neutral estimada, lo cual indica la posición de la política monetaria con respecto a la neutralidad: ahora en terreno expansivo.

A pesar de que las alzas de tasas de octubre y enero fueron correctas en base a la información disponible, y que el recorte de junio puede ser justificable, ello nos muestra cómo el quehacer monetario basado en la estimación de variables estructurales no observables puede resultar en decisiones monetarias inconsistentes tomadas en el pasado. Este es el riesgo tomado por el emisor central chileno.