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Alto contrasteFondos generacionales: el desafío de regular sin intervenir la cartera
Karol Fernández, vicepresidenta ejecutiva de la FIAP.
Pensiones
La regulación previsional tiene una frontera que no debiera perderse de vista: una cosa es establecer cuánto riesgo puede asumir un fondo y otra, muy distinta, decidir dónde debe estar invertido el ahorro de los trabajadores. La primera es regulación prudencial. La segunda es asignación dirigida de capital.
La experiencia internacional muestra que este equilibrio importa. En distintos sistemas previsionales, la evolución regulatoria ha tendido a privilegiar marcos basados en diversificación, gestión de riesgos, gobierno corporativo y responsabilidad fiduciaria, reduciendo progresivamente el uso de restricciones cuantitativas rígidas cuando estas terminan condicionando innecesariamente la construcción de los portafolios. El principio que subyace a esta evolución es que la regulación debe establecer los límites dentro de los cuales se gestiona el riesgo, pero no reemplazar las decisiones de inversión que corresponden a quienes administran los recursos.
La lógica es sencilla. Un límite máximo puede impedir una concentración excesiva en determinados activos o riesgos. Un piso mínimo, en cambio, obliga a mantener una exposición determinada, incluso cuando las condiciones de mercado o la evaluación técnica del gestor indiquen que existe una alternativa más conveniente.
Un techo limita la concentración. Un piso la impone.
Este debate adquiere especial relevancia en Chile con el nuevo régimen de inversión que acompañará la transición hacia los fondos generacionales a partir de abril de 2027. El texto final representa avances respecto de la propuesta sometida a consulta: amplió los márgenes de gestión, eliminó los pisos en algunas clases de activos y redujo otros. Sin embargo, mantiene mínimos de inversión para determinadas categorías, entre ellas la renta fija nacional de gobierno.
Las cifras permiten dimensionar el efecto. En los fondos de los afiliados más jóvenes, el mínimo en renta fija nacional de gobierno es 1,4%. En los fondos de quienes están próximos al retiro, supera el 31%. Si se consideran conjuntamente los mínimos de renta variable nacional, deuda de gobierno y deuda corporativa local, el piso de activos chilenos pasa de alrededor de 16% en las primeras etapas a más de 60% en las etapas finales.
Desde una perspectiva de inversión de largo plazo, el problema radica en que una regulación establezca de antemano que una determinada proporción del ahorro debe permanecer invertida en activos domésticos, independientemente de cómo evolucionen sus riesgos, precios o perspectivas relativas frente a otras alternativas.
La evidencia internacional muestra que una concentración excesiva en el mercado local puede reducir los beneficios de la diversificación y aumentar la exposición de los trabajadores a los mismos riesgos macroeconómicos que ya enfrentan a través de su empleo, sus ingresos y su patrimonio.
La diversificación internacional permite precisamente ampliar el universo de oportunidades y acceder a mercados, sectores y fuentes de retorno que no necesariamente están disponibles en una economía local. Esto resulta especialmente relevante en mercados de capitales pequeños o concentrados, donde obligar a canalizar una determinada proporción del ahorro hacia activos domésticos puede limitar la capacidad de construir portafolios eficientes.
Nada de esto implica desconocer la importancia del mercado de capitales nacional ni el papel que históricamente han desempeñado los fondos de pensiones en su desarrollo. Ambos objetivos pueden ser compatibles. Sin embargo, la experiencia comparada muestra que la inversión local debiera resultar atractiva por sus propios méritos: porque existen instrumentos competitivos, proyectos rentables y oportunidades adecuadas de largo plazo, y no simplemente por una obligación regulatoria.
Ese principio es especialmente importante en un sistema de pensiones. Las decisiones de inversión deben estar guiadas por el interés de los afiliados y por el objetivo de obtener, dentro de niveles prudentes de riesgo, los mejores resultados posibles para su ahorro de largo plazo. Por eso, el desafío regulatorio no consiste únicamente en definir qué puede o no hacer una administradora. También debe preservar las condiciones para que quienes gestionan esos recursos puedan ejercer efectivamente su deber fiduciario.
Los fondos generacionales son una oportunidad para modernizar la regulación en Chile. Los límites máximos, los estándares exigentes de gestión y una supervisión rigurosa cumplen la función prudencial. Los mínimos, en cambio, no protegen al afiliado, sino al emisor. No perdamos de vista que el ahorro previsional tiene un solo fin: financiar mejores pensiones.
