En las últimas semanas, el mercado de bonos ha hecho lo que muchos opositores de Donald Trump no han logrado. Ha forzado al Presidente estadounidense a un retroceso parcial en los aranceles, luego de una liquidación en la deuda del Gobierno de EEUU que amenazaba con convertirse en una calamidad financiera.
Analistas y administradores de fondos dicen que la venta masiva de bonos del Tesoro fue impulsada principalmente por una retirada de los inversionistas, temerosos de que los aranceles alimentaran la inflación y perturbados por lo que algunos describen como una administración cada vez más errática.
Sin embargo, muchos enfatizan que la agitación fue agravada por estrategias de hedge funds altamente apalancadas. Estas operaciones de “valor relativo” normalmente buscan sacar ventaja de diferencias a menudo diminutas en los precios entre los bonos del Tesoro y varios contratos derivados vinculados a ellos. Utilizando los mercados de financiamiento de corto plazo para tomar prestadas enormes cantidades de dinero, pueden transformar pequeñas ganancias en grandes beneficios.
“El hecho de que estemos viendo estos movimientos extremos en las tasas estadounidenses debería ser mucho más perturbador para la comunidad inversora de lo que ha sido”, Gregory Peters, codirector de inversiones de PGIM Fixed Income.
Estas operaciones han ayudado a convertir al club de grandes hedge funds, que las ejecutan, en pilares vitales del mercado del Tesoro, valorizado en US$ 29 billones (millón de millones), ayudando a contener los costos de endeudamiento del Gobierno estadounidense en un momento en que las tasas de interés están subiendo. Su importancia probablemente solo aumentará si los inversionistas extranjeros se retiran del mercado del Tesoro, como gestores y analistas predicen.
Riesgos involucrados
Sin embargo, muchos alertan porque hacen a los bonos del Tesoro más vulnerables a shocks repentinos. Incluso la Reserva Federal ha argumentado que el crecimiento de estas estrategias apalancadas de hedge funds -como basis trades o swap spread trades- es un desarrollo riesgoso para un mercado que financia al Gobierno de EEUU, que históricamente actúa como refugio seguro para las finanzas globales e influye en el precio de prácticamente todos los demás valores del planeta.
Los bonos del Tesoro fueron sacudidos por el desarme de estas operaciones en la tormenta financiera provocada por el Covid-19 en marzo de 2020.
Las renovadas señales de fragilidad han alarmado a muchos analistas e inversionistas, y han exacerbado las preocupaciones persistentes sobre la salud del mercado más importante del mundo.
“Todavía hay vulnerabilidades en nuestro sistema financiero, incluidas nuestras mercados de deuda soberana”, dice Richard Berner, profesor de finanzas en NYU y primer director de la Oficina de Investigación Financiera del Tesoro de EEUU, establecida tras la crisis de 2008 para estudiar riesgos sistémicos. “Estas vulnerabilidades suelen quedar expuestas por shocks, y acabamos de tener otro grande”.
Una fuente de estas vulnerabilidades radica en estrategias que aprovechan pequeñas diferencias de precios entre bonos del Tesoro y sus derivados, conocidas como basis trades. Inicialmente surgieron como operaciones de arbitraje modestas, pero con el tiempo se transformaron en prácticas más sofisticadas y apalancadas. Así, los inversionistas se sintieron más cómodos con los derivados de tasas de interés, y eventualmente los adoraron. Con futuros, un inversionista solo necesita poner una fracción del valor nominal del contrato.
Como resultado, los contratos hoy en día normalmente se transan con una prima sobre los bonos del Tesoro que se entregan al vencimiento, en lugar del descuento que se observaba en las décadas anteriores. El basis trade moderno, por tanto, consiste en comprar bonos del Tesoro y vender futuros del Tesoro.
La calidad de la deuda estadounidense permite que los bonos comprados se usen como colateral en el mercado de dinero repo de corto plazo, obteniendo un apalancamiento de hasta 100 veces, es decir, poner solo US$ 10 millones de capital para respaldar una operación de US$ 1.000 millones. Esto puede convertir unos pocos puntos básicos de retorno en ganancias constantes.
Según los últimos datos de la SEC, hay aproximadamente US$ 904.000 millones en hedge funds que participan en operaciones de valor relativo con deuda gubernamental, casi el doble que hace una década.
Un importante administrador estima que las operaciones de basis con bonos del Tesoro generan cerca de US$ 8.000 millones en ingresos agregados al año, la mayor parte en manos de una docena de firmas dominantes.
Sin embargo, las contrapartes a menudo exigen más colateral cuando el mercado del Tesoro es particularmente volátil. Si un hedge fund no puede aportar los fondos cuando se hacen estos margin calls, debe desarmar la operación por sí mismo o ver cómo se liquida a la fuerza al embargarse los colaterales.
Contraste con la pandemia
Eso fue lo que ocurrió en marzo de 2020. Investigaciones posteriores, como las del Banco de Pagos Internacionales, concluyeron que la agitación comenzó cuando bancos centrales extranjeros vendieron bonos para recaudar dólares y apoyar sus economías. Luego se intensificó cuando fondos mutuos hicieron lo propio.
Esta “carrera por el efectivo” casi derivó en una crisis financiera, cuando las operaciones de basis fueron destrozadas por la volatilidad. Solo la intervención de la Fed, que compró cientos de miles de millones en bonos, evitó el desastre.
Según operadores bancarios y administradores de fondos, una dinámica similar se repitió en abril, con desarme rápido de basis trades tras una subasta débil de deuda del Tesoro el 8 de abril.
Pero sigue sin estar claro qué tanto contribuyó el basis trade a la magnitud de la liquidación. Analistas dicen que los precios de los futuros del Tesoro y los bonos “más baratos para entregar” sugieren que el desarme fue ordenado esta vez, a diferencia de las liquidaciones caóticas de marzo de 2020. “Un examen detallado de los basis de los futuros del Tesoro no muestra signos de estrés, y sugiere que esta es una esquina del mercado que ha resistido muy bien la crisis hasta ahora”, escribieron analistas de bonos de JP Morgan.
Aun así, la magnitud de las operaciones -los hedge funds estaban netamente cortos en US$ 1,14 billones en futuros del Tesoro en marzo, según la OFR, y se estima que el basis trade alcanza los US$ 800.000 millones- implica que incluso un repliegue controlado tuvo un impacto significativo, señala Gregory Peters, codirector de inversiones de PGIM Fixed Income.
“Estas operaciones son bastante grandes”, dice. “Tal vez fueron ordenadas, pero los movimientos fueron enormes”.
Además, los basis trades son solo una de muchas apuestas dentro de las estrategias de “valor relativo” en renta fija. Por ejemplo, el retiro de operaciones que explotan diferencias de precio entre bonos recién emitidos y otros más antiguos también contribuyó a la agitación.
Pero la mayoría apunta a una desarticulación violenta de las apuestas sobre los llamados swap spreads como el mayor detonante.
Regulaciones más estrictas tras la crisis financiera de 2008 han limitado la capacidad de los bancos para mantener grandes volúmenes de valores financieros en sus balances, incluso bonos del Tesoro. Esto ha generado un fenómeno extraño. Durante la mayor parte de la última década, el rendimiento del componente fijo de un interest rate swap ha sido significativamente inferior al de bonos gubernamentales comparables. En jerga financiera, los spreads han sido negativos.
Pero las expectativas de que la administración Trump revocaría regulaciones llevaron a fondos de inversión a apostar que los spreads volverían a la normalidad, apostando contra los swaps y comprando bonos del Tesoro como cobertura. Como en el basis trade, la solidez de los valores subyacentes permitió aplicar mucho apalancamiento para aumentar retornos.
Pero cuando la volatilidad del Tesoro aumentó bruscamente tras el Día de Liberación, las operaciones colapsaron, empujando los spreads a territorio aún más negativo.
“Fue una dinámica difícil”, dice Robert Dishner, administrador sénior de portafolios en Neuberger Berman, comparando la venta masiva con la crisis de bonos posterior al mini-presupuesto de Liz Truss en 2022 y el colapso de LTCM en 1998. Finn Nobay, operador de Payden & Rygel, lo llama “una operación dolorosa que se vuelve profecía autocumplida”.
El efecto acumulativo de estas liquidaciones de operaciones apalancadas fue severo, aunque no tan extremo como cuando el Covid-19 golpeó los mercados en 2020.
La liquidez del mercado de bonos del Gobierno de EEUU -medida por la suma en tiempo real de las tres mejores ofertas de compra y venta de bonos del Tesoro- es un buen indicador de la gravedad general de la agitación. Esta cayó a un mínimo de solo US$67 millones a mediados de abril, según JP Morgan, por debajo del rango anterior de entre US$ 200 millones y US$ 300 millones, pero aún cómodamente por encima del mínimo de US$ 38 millones registrado durante el Covid.
Pero la preocupación persiste. “El hecho de que estemos viendo estos movimientos extremos en las tasas estadounidenses debería ser mucho más perturbador para la comunidad inversora de lo que ha sido”, sostiene Peters. “¿Está funcionando el mercado del Tesoro? Absolutamente. No es como en 2020. Pero sigue siendo muy frágil”.
Con razón o sin ella, alguna estrategia de inversión misteriosa suele emerger como chivo expiatorio conveniente cada vez que los mercados financieros atraviesan turbulencias. Además, las cicatrices psicológicas de 2008 han hecho que muchos estén predispuestos a temer constantemente un nuevo desastre similar.
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