¿Jefferies o Cueto-Qatar? El frente a frente de las propuestas para financiar la reorganización de Latam Airlines

La carrera por entregar el financiamiento para la reorganización de Latam Airlines ya está prácticamente jugada. En tres sesiones de audiencias -dos de ellas maratónicas en términos de interrogatorios a testigos-, los representantes de la empresa, así como del comité de acreedores sin garantías y el de los ad hoc -una suerte de grupo paralelo que se formó para tener más peso en el proceso- presentaron una artillería de argumentos e informes en derecho para validar ante el juez James L. Garrity que su mecanismo para financiar el Debtor in Possession (DIP) es el más conveniente para la compañía.

El DIP estructurado por Latam tiene tres tramos: el primero (A), donde el fondo Oaktree propuso entregar US$ 1.300 millones; el segundo (B), donde aun está abierto un espacio para eventuales aportes de gobiernos, y el tercero (C), para accionistas, donde las familia Cueto, Amaro y Eblen, junto a Qatar, comprometieron US$ 900 millones.

El dilema central está en que en ese último tramo,  donde el fondo Jefferies irrumpió con una alternativa por US$ 900 millones, promovido por una serie de bonistas, liderados por Knighthead Capital Management.

Así, tras escuchar más de 16 horas de alegatos, el juez Garrity deberá pronunciarse -seguramente la próxima semana- sobre el mecanismo, especialmente para dirimir la competencia en el tramo C, determinado cuál de las dos opciones es más ventajosa para la compañía, aunque aun podrían aparecer nuevas ofertas. Fue Thomas Wagner, de Knighead, quien alertó que llegaría competencia al tramo A.

Los puntos altos y bajos de las ofertas

Uno de los temas más discutidos en estos dos días de audiencia fue qué opción es más económica para la empresa y bajo qué condiciones. Esto, porque el juez debe decir sobre lo mejor para Latam, no para otros actores involucrados en el proceso, como bonistas o accionistas.

Por un lado, los bonistas defendían que la propuesta de Jefferies, al estar sujeta a un pago por caja -sin incluir cambio de deuda por acciones- era menos costosa que la de Qatar-Costa Verde, e incluso se podía hasta lograr un ahorro de US$ 500 millones. Hecho que fue puesto en duda por el CFO de Latam Airlines, Ramiro Alfonsín.

El ejecutivo explicó al Juez Garrity que dependía del escenario que escoja la aerolínea, el costo final de la deuda. Por ejemplo, si se optara por la opción de los accionistas -que aún puede ser aumentada en US$ 250 millones- y se pagara con recursos de la caja de Latam, sería más económica que la de Jefferies. De hecho, en el interrogatorio, el analista de los acreedores, Charles Otton, reconoció que en realidad era "prácticamente similar" en costos.

Latam defendió en la audiencia el sistema que logró con Qatar-Costa Verde. El tema central se basa en los retiros del financiamiento. Mientras la opción de Jefferies sólo permite un pago de dos tiempos: el primero se ejecuta en agosto y el segundo en octubre, lo que incluye el desembolso de la tasa de interés, sin mirar los niveles de liquidez de la compañía, el de los accionistas es más flexible.

Además, no está alineado con el tramo A de financiamiento DIP, porque obliga a retirar fondos en dos fechas específicas, sin contemplar que existe la disponibilidad de una segunda línea de crédito. Hoy lo que urge a Latam Airlines es ir obteniendo recursos en medida que se requiera, no sobreendeudarse. 

En ese sentido, la flexibilidad de la opción de los dueños de la compañía les podría jugar a favor. Esto, porque permiten un retiro de fondos de acuerdo a las necesidades de la empresa aérea. Además, cuentan con el respaldo de Oaktree para el tramo A, opción que no ofrece Jefferies, quien hasta el minuto va sólo en la carrera.

Aún así, la opción de Latam tiene sus conflictos:  el pago de la deuda en acciones. Horas antes de la primera audiencia, la aerolínea y sus socios modificaron su acuerdo en dos aspectos esenciales, primero será la compañía -y no los controladores- la que determinará si el pago del financiamiento DIP se hará con dinero en efectivo o con el cambio por acciones. La segunda, tiene que ver con una disminución de los premios asociados a esta segunda alternativa, desde 32% a 20%.

La primera modificación ayuda a disipar las dudas sobre la intención de los dueños de la compañía. Pero sólo en apariencia, porque Latam Airlines y los accionistas controladores tienen una estrecha historia. "Para un chileno, que te digan que la decisión sobre la conversión de acciones ya no lo va a tomar el accionista controlador, sino que la compañía, no tiene mucho sentido. A menos que sea una firma que efectivamente se desmarque del controlador", explica una fuente ligada al caso, independiente de ambos sectores.

Este tema fue altamente discutido en la audiencia. Esto, además, unido a las dudas que plantearon acreedores sobre la real competencia que hubo para llegar a la mejor oferta, proceso que la empresa ha defendido con datos como que se contactó a más de 150 instituciones y con más de 80 se firmaron cartas de confidencialidad. "El marketing en la industria del DIP financing es relevante, porque te asegura que haya habido oportunidad para que lleguen las ofertas más conveniente para el Debtor in Possession", dice esta fuente.

La próxima semana el Juez James L Garrity tomará todas estas consideraciones en su criterio, hecho que será relatado en una audiencia abierta a público el 4 de agosto.