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Alto contrasteFondos generacionales: Entre la promesa de largo plazo y las fricciones del régimen
NANCY SILVA PhD en Economía y exdirectora general de Estudios CMF
La propuesta de Régimen de Inversión para los nuevos fondos generacionales marca un hito estructural en el sistema de pensiones chileno. Al sustituir la elección individual de multifondos por cohortes etarias (Target Date Funds), se corrige un problema conductual crítico: el traspaso inoportuno de fondos que deterioraba los saldos de los afiliados y forzaba a las administradoras a mantener costosos excesos de liquidez. A su vez, los macrolímites de “Activos de Crecimiento” otorgan mayor flexibilidad para gestionar el riesgo de longevidad.
Sin embargo, el éxito de este cambio dependerá de que la arquitectura de incentivos converse con el mercado y la seguridad social. El régimen definitivo, publicado el 1 de septiembre, corrigió aspectos de la propuesta previa, pero persisten tres nudos críticos que ameritan atención:
1. La norma mantiene, por mandato legal, la evaluación frente a la cartera de referencia sobre una rentabilidad móvil de 36 meses. Aunque se ampliaron las bandas de tolerancia, ensanchar la banda sin extender el plazo amortigua el ruido, pero no lo elimina: la literatura empírica muestra que los ciclos macroeconómicos completos se capturan en ventanas mínimas de cinco años (60 meses). Evaluar a tres años induce una gestión defensiva, que termina sacrificando la rentabilidad neta que acumula el trabajador para su jubilación.
2. El diseño de premios y castigos introducido en la ley expone a la industria al comportamiento de rebaño (herding), desalentando estrategias que beneficien a los fondos. Además, al medirse en términos nominales, podrían premiarse retornos reales negativos en contextos de alta inflación. Por su parte, una comisión de éxito puede tener sentido en industrias de alto patrimonio, como los hedge funds, pero no en la seguridad social: las ganancias extraordinarias deben traducirse en mejores pensiones, no en premios para la administradora.
“Al sustituir la elección individual de multifondos por cohortes etarias, se corrige un problema conductual crítico”.
3. Aunque la norma eliminó el piso para activos alternativos y elevó los techos en las etapas tempranas de los afiliados, la principal fricción persiste en el benchmark. Construir los índices de activos ilíquidos con el método Dietz modificado sobre los vehículos de las AFP incumbentes, no ser replicables, genera una barrera de entrada para nuevos competidores. Queda por ver cómo la Superintendencia precisará esta medición en su resolución pendiente.
La transición hacia fondos generacionales es el camino correcto para mejorar las pensiones esperadas. En esta etapa, el regulador deberá aplicar sintonía fina a través de sus facultades de exención. Si bien la ley dejó amarres complejos, este no es el momento de forzar una nueva reforma: conviene permitir que el modelo madure, genere evidencia y permita, más adelante, ajustes regulatorios informados y sostenibles.
