Desde 2008, los bancos centrales de los países industriales se han apartado en diversas formas de la política monetaria ordinaria. Trataron de convencer al público, mediante la señalización de sus decisiones futuras ("forward guidance"), de que las tasas de interés seguirían bajas por mucho tiempo. Y lanzaron diversos programas, por ejemplo operaciones de refinanciación a largo plazo, el Programa de Mercados de Valores y la flexibilización cuantitativa (FC), en pos de variados objetivos.
Más cerca en el tiempo, los bancos centrales también introdujeron tasas de interés negativas y (tomando una idea del Banco de Japón, siempre a la vanguardia de la innovación) metas de curva de rentabilidad. Y algunos apelaron a políticas no convencionales, pero bien conocidas, como apuntar directamente al tipo de cambio.
Pero ahora que la mayoría de los bancos centrales aparentemente buscan normalizar la política monetaria, debemos preguntarnos por qué se usaron estas medidas extraordinarias y si funcionaron. A futuro, debemos preguntarnos qué efecto tendrá su abandono, y si su uso puede ser causa de problemas a largo plazo. Responder estas preguntas ayudará a los directivos de los bancos centrales a estar mejor preparados para hacer frente a crisis futuras.
Vale la pena recordar que tras la crisis financiera de 2007-2008, los mercados estaban claramente quebrados. Los flujos de crédito se habían cortado, y era comprensible que los bancos centrales hicieran todo lo posible para estabilizar los mercados financieros (el de títulos hipotecarios en Estados Unidos o el de bonos soberanos en Europa).
Pero un segundo motivo de la intervención de los bancos centrales fue influir sobre la rentabilidad y las cotizaciones. Era un objetivo más arriesgado, porque por lo general, los bancos centrales sólo actúan sobre los precios en forma indirecta, mediante modificaciones de la tasa de referencia, no por medio de la intervención directa. Pero cuando la tasa de referencia llegó al límite inferior de cero, los bancos centrales consideraron necesario operar sobre las cotizaciones de una variedad de títulos con vencimientos largos, apuntando a veces a una clase de títulos en particular, con la esperanza de que el efecto se difundiera a otras clases.
Un tercer motivo para la intervención de los bancos centrales fue señalar compromiso con políticas monetarias preferidas. Por ejemplo, si un banco central anunciaba un programa de compra de títulos públicos, quedaba implícito que no endurecería la política monetaria mientras el programa estuviera vigente. Cualquiera fuera el propósito declarado del programa, su corolario era señalar que las tasas de interés bajas se mantendrían por mucho tiempo.
Los bancos centrales han citado todas estas justificaciones para la aplicación de políticas monetarias ocasionalmente agresivas (o innovadoras). Pero como exdirector de un banco central, yo incluiría otra razón, que las autoridades monetarias rara vez mencionan: que son prisioneras del mandato de apuntar a metas de inflación.
Esto nos trae a la segunda pregunta: ¿funcionó alguno de estos instrumentos innovadores? En términos de estabilizar los mercados, parece que algunas políticas fueron bastante eficaces, sea porque algún jugador con los bolsillos bien llenos apareció dispuesto a comprar títulos, o porque los bancos centrales se comprometieron a apoyar el funcionamiento de los mercados. Los diferenciales de los bonos soberanos de la periferia de Europa crecían a toda velocidad, hasta que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunció en julio de 2012 que el BCE haría "lo que fuera necesario" para salvar al euro. Esa declaración por sí sola hizo magia en los mercados.
Pero en cuanto a cumplir mandatos en materia de inflación, hay que decir que las intervenciones no funcionaron, al menos todavía. Por supuesto, las autoridades monetarias nos dirán que es sólo cuestión de tiempo para que alcancen las metas, y que sus acciones evitaron un derrumbe de las expectativas de inflación. Tal vez así sea. Es posible que las expectativas no hayan caído en picada en Japón y algunos otros países porque los bancos centrales indicaron una y otra vez que están comprometidos con su mandato y no se rendirán. Pero también es posible que la inflación se haya estabilizado en un nivel bajo por otros motivos.
En síntesis, es probable que las políticas extraordinarias de los bancos centrales hayan tenido un efecto positivo en términos de reparar los mercados y enviar señales de una política monetaria flexible a largo plazo, pero sus efectos sobre la actividad real siguen siendo inciertos.
¿Qué pasa cuando se revierten las políticas? Lo bueno de las expectativas es que actúan por adelantado. Puede que ya hayamos visto un ejemplo de lo que pasa cuando cambian las señales, cuando en 2013 la Reserva Federal anunció una reducción gradual de la política de FC, y el pánico consiguiente provocó una veloz alza de las tasas de interés.
Después de eso los mercados se estabilizaron, pero todavía hay que ver si los efectos de las políticas no convencionales sobre las cotizaciones de los activos financieros se revertirán cuando se reviertan las políticas. Conforme los bancos centrales comiencen a reducir sus balances en 2018, regresarán al mercado bonos con vencimiento a más largo plazo, y las reservas excedentes en poder de los mercados desaparecerán.
Finalmente, está la cuestión de los efectos a largo plazo no deseados de las políticas monetarias no convencionales respecto de la toma de riesgos en las economías avanzadas, los flujos de capitales entre estas y los mercados emergentes, y la independencia de los bancos centrales en general.
Una última pregunta tiene que ver con el efecto que tuvieron los mandatos nacionales de los bancos centrales sobre la decisión de ejecutar políticas extraordinarias como las de estos años. Antes, los bancos centrales querían tener un mandato sin restricciones respecto de cómo cumplirlo. Pero aunque esta fórmula tal vez funcionara cuando el problema principal era la inflación alta (y cuando el instrumento principal de los bancos centrales era la tasa de referencia, y alguna intervención marginal sobre la liquidez), ya no funciona cuando el problema es que la inflación es demasiado baja.
Una amplia libertad operativa sin una comprensión científica práctica de cómo cumplir el mandato es una combinación peligrosa para los bancos centrales. Están cada vez más presionados a innovar; y al mismo tiempo, hay pocos activos que no puedan comprar, y todavía menos deudores a los que no puedan financiar.
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