Hace una semana que el Banco Central publicó el Informe de Política Monetaria (IPoM) de diciembre, recortando en 50 puntos el rango de crecimiento para el próximo año (a entre 2% y 3%) y advirtiendo del “deterioro” en el contexto internacional, marcado por la recesión en Brasil, la fuerte desaceleración de China y el alza de la tasa de interés de la Fed de Estados Unidos.
Análisis que en general comparte Rodrigo Aravena. El economista jefe del Banco de Chile -quien el 18 de enero pasa a ser columnista de Diario Financiero- señala que en lo fundamental el escenario externo ha cambiado de manera importante, justificando el sesgo bajista para la actividad que aplicó el instituto emisor.
En este escenario, Aravena no descarta que el pronóstico a la baja en el Producto se termine materializando en 2016, advierte un Imacec negativo en enero (ver nota relacionada) y plantea que el Central debería haber enfatizado aún más lo deteriorado de las confianzas internas.
- Dio para varias interpretaciones el IPoM de diciembre. ¿Cómo se puede calificar mejor: realista, pesimista?
- En líneas generales, me parece que es un IPoM que captura bastante bien las grandes tendencias que estamos viendo en Chile: primero, un crecimiento que es inferior a la tendencia; que recoge de manera bastante exhaustiva los riesgos internacionales, que son sumamente importantes para Chile; y da una guía bastante clara respecto a lo que se espera en términos de política monetaria hacia adelante.
Ahora, uno puede discutir respecto de algunas estimaciones en puntual, como por ejemplo el crecimiento y la inflación. Me parece que hay materia de discusión principalmente en materia de crecimiento.
- ¿Es realista un techo de 3% para el crecimiento en las actuales condiciones de confianza?
- Con el sesgo bajista que puso el Banco Central, creo que hay una probabilidad altísima de que se materialice y que terminemos viendo un crecimiento en la parte baja del rango o que se ubique por debajo del 2%.
- ¿No pecó de optimismo en este IPoM?
- Este IPoM hace un ejercicio bastante claro y gráfico, que es que al compararnos con el informe de septiembre, claramente hay un cambio en las estimaciones de crecimiento en Chile, también en las proyecciones de inflación, refuerza el sesgo de la política monetaria. Ahora, ¿qué ha cambiado respecto de ese minuto? Principalmente elementos del escenario externo.
Entonces, el hincapié que hace el IPoM en esos factores es bastante acertado y claro. Sin ir más lejos, se materializó el alza de la tasa de interés de la Fed, se materializó el riesgo de una desaceleración algo mayor en China, de un precio del cobre más bajo, una recesión más profunda en Brasil y un peor desempeño de América Latina.
- ¿Cuánto puede Latam y Brasil arrastrar a la baja a Chile?
- No hay que olvidar que en el informe anterior había algunos analistas que esperaban que Brasil saliera de una recesión en 2016. Hoy estamos hablando incluso de riesgos de una depresión. Entonces, me parece que hay muchos más cambios del escenario externo que interno para explicar este nuevo escenario base.
- ¿Faltó que el Central diera un mayor énfasis a lo que pasa internamente? Muchos echaron de menos un llamado a retomar las confianzas...
- Obviamente, uno no puede desconocer que hay factores internos que siguen presentes, explicando un bajo crecimiento económico y jamás podemos olvidarnos de eso. No hay que perder de vista que estamos hablando de un tercer año consecutivo con una economía creciendo por debajo de la tendencia y que los riesgos de un mayor salto del desempleo, una caída en los ingresos personales y una desaceleración más abrupta del consumo son mayores, en la medida que dure este crecimiento más débil del país.
O sea, una cosa es el énfasis que da el IPoM -que me parece bien- en lo internacional para explicar los cambios que ha tenido el contexto económico de Chile desde septiembre hasta ahora. Pero obviamente que preocupa la caída en la confianza empresarial y de consumidores, y la dicotomía que al parecer hay entre el empleo y el mercado laboral.
Los motores para 2016...
- ¿Por qué lado se ve un mayor crecimiento el próximo año?
- No es tan claro qué tan rápido pueda ser el reacomodo sectorial que se espera. Porque al final del día, estamos pensando que la demanda interna será más débil en 2016, el próximo año el sector exportador será más fuerte básicamente por temas cambiarios, pero esto requiere un reacomodo sectorial y no sabemos si existe capacidad para hacerlo de manera rápida, si la movilidad del empleo va a ser rápida, si la inversión se va a dar como se tiene que dar.
Una cosa es que el IPoM haya tenido un foco externo en los riesgos, pero en ningún caso eso refleja que los riesgos internos hayan desaparecido. Creo que los riesgos internos, en muchas dimensiones, han aumentado, pero los grandes cambios han venido por el escenario externo.
- ¿Qué tendría que pasar para que nos fuéramos a un PIB bajo 2% en 2016?
- En 2016, los elementos que restarán crecimiento son una política fiscal y monetaria menos expansiva, que obviamente aumentan la posibilidad de crecer menos de 2%. A eso hay que agregar el deterioro de los términos de intercambio mayor a lo que se esperaba en septiembre. También está la desaceleración de América Latina. Por último, hay que considerar que la inversión en construcción y obras no crecerá al mismo ritmo que este año por efecto del IVA en la vivienda, por lo que no es descartable que la inversión no crezca en 2016 si la confianza empresarial no repunta.
"No es descartable un IPC de 4% el próximo año"
- ¿Qué tanto se jugaba el Central en este IPoM en términos de la credibilidad de la meta de inflación?
- Hubiera sido muy difícil explicar al mercado una alta inflación sin haber actuado. Pero lo que ha ocurrido en lo último es que el Banco Central levantó la alerta en septiembre, que había una necesidad de subir la tasa si la inflación seguía mostrando ciertos riesgos, puso el sesgo contractivo, subió la tasa en octubre y diciembre y hoy está validando en su IPoM el mensaje hacia adelante de una TPM cercana al 4%.
Entonces, me parece que habría riesgos de credibilidad si es que tuviéramos un aumento de inflación, con aumento de expectativas y sin respuesta de política. Y no es lo que ha ocurrido.
Quizá hay riesgos de que la inflación sea más alta, pero la verdad es que la inflación que ha estado presentando el Banco Central en los últimos IPoM -y en esto hay que ser sumamente justos- ha sido muy parecida a la que los economistas hemos tenido en el mercado.
Los riesgos de credibilidad son muy acotados, dado que el Central está actuando.
- ¿Qué tan riesgoso es el escenario inflacionario para el próximo año?
- La inflación es un riesgo, no descarto que la tasa tenga que subir más allá de 4% si fuera necesario, para nada es un escenario descartable en 2016, considerando que si algo puede pasar con el tipo de cambio, es más bien una depreciación más que una apreciación.
- ¿Cuánto espacio adicional hay para nuevas alzas de TPM?
- De todas maneras hay espacio para seguir subiendo la tasa de interés. Y si no la sube antes es básicamente porque hay que dar un poco más de tiempo para ver cómo los mercados internacionales reaccionan ante los cambios que está teniendo la Fed.
En el corto plazo, será un escenario complejo para subir la tasa porque por base de comparación los Imacec serán muy bajos. De hecho, no es descartable que el Imacec de enero sea negativo en la variación en 12 meses y no es descartable que la economía en el primer trimestre del 2016 crezca menos de 1%. En enero tenemos el impacto del alza del impuesto de timbres y estampillas.
Entonces, subir la tasa en un escenario de ese tipo, con una inflación que volverá a subir y un Imacec negativo, es complejo. El ambiente para subir la tasa de interés no será el más fácil. Pero uno perfectamente puede pensar en que el Central suba la tasa a 3,75% en marzo, siguiendo a otros bancos centrales y a la Fed.
- ¿Qué tan probable es un IPC de 4% al cierre del 2016?
- No es para nada descartable. Nosotros tenemos una inflación en torno al 3,6%, algo razonable.
Pero ese 3,6% no asume una gran depreciació cambiaria, asume precios de petróleo en torno a los niveles actuales.
Si se estresa el escenario, perfectamente el petróleo y el dólar pueden subir más.
el complejo escenario fiscal
- El cobre de largo plazo se recortó en 15 centavos a US$ 2,70 por libra. ¿Qué tan apretado será el escenario fiscal a futuro?
- El escenario se ve bastante apretado hacia adelante. Me parece bastante acertada la discusión que abrió el ministro de Hacienda en el Presupuesto de 2016, reconociendo que es un tema del cual hay que hacerse cargo y hay que empezar a restringir el impulso fiscal.
Si uno mira también cómo ha evolucionado la tasa de inversión como porcentaje del PIB, que ha venido cayendo, eso implica riesgos de nuevos ajustes a la baja en las estimaciones de crecimiento del PIB potencial por la menor acumulación de stock de capital. Es probable que haya nuevos ajustes en los parámetros estructurales.
- ¿Cómo quedaría el PIB potencial en estas condiciones?
- Con lo que tenemos hoy, es razonable pensar en un PIB potencial en torno a 3%, pero si la tasa de inversión sigue cayendo, obviamente podemos hablar de una cifra más baja. Por lo mismo, no debe perderse de vista que deben acelerarse las inversiones en energía e infraestructura.
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