La burbuja de crédito amenaza ahora a las economías emergentes

Cuando los funcionarios del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Banco Mundial originalmente decidieron celebrar la reunión anual de este año en Perú, algunos esperaban que la ubicación brindara un tono festivo.

Esto se debió a que después de la crisis financiera de 2008, en un principio pareció que los mercados emergentes —incluyendo los de Latinoamérica— estaban "llevando la batuta" en el crecimiento global. Después de todo, ellos no estaban involucrados en la insensatez de la burbuja crediticia que condujo a la crisis, con todos sus abusos relacionados con los créditos hipotecarios de alto riesgo.

Pero éste ya no es el caso. Esta semana, cuando se lleve a cabo la reunión del FMI y del Banco Mundial en Lima, los funcionarios ciertamente se lamentarán del débil ritmo de crecimiento del mundo desarrollado. Lo que realmente desconcierta a los reguladores, sin embargo, no es la situación de las economías occidentales, sino el estado de los mercados emergentes.

El crecimiento se está desacelerando en todas partes, desde China hasta Perú. Además, se está volviendo cada vez más evidente que los mercados emergentes se encuentran atrapados en una nueva burbuja crediticia. Y las consecuencias —tal como las de la burbuja crediticia en las economías desarrolladas de la década anterior— pudieran ser profundamente desestabilizadoras para la economía global y extremadamente desagradables para los inversionistas. Esto se debe en gran parte a que la forma en que los flujos financieros operan actualmente en, por ejemplo, Shanghái, es casi tan misteriosa para los inversionistas como lo eran las hipotecas de alto riesgo en California hace una década, y tan peligrosamente contagiosa.

Una manera de hacerse una idea de cómo están cambiando los riesgos es analizando lo que ha ocurrido con la deuda corporativa de los mercados emergentes. Hace una década, parecían estar operando a niveles relativamente modestos, al menos en comparación con partes del mundo occidental.

Pero como señala el FMI en su más reciente informe de estabilidad financiera, entre 2004 y 2014 la deuda corporativa de los mercados emergentes se más que cuadruplicó, pasando de US$4 billones (millones de millones) a US$18 billones, con gran parte del crecimiento observado después de 2008.

Este número bruto oculta variaciones significativas. Aunque el endeudamiento corporativo ha aumentado recientemente en China, Turquía, Chile, Brasil, India y México, ha disminuido en cambio en lugares como Sudáfrica, Hungría y Bulgaria. Pero medido en términos generales, el FMI calcula que los pasivos de los mercados emergentes representan ahora el doble de su patrimonio; hace apenas cuatro años estaban a la par.

Éste es un giro sorprendente que plantea interrogantes acerca de si las empresas de los mercados emergentes podrán cumplir con sus obligaciones con relación a esta deuda si (o cuando) los bancos centrales en el mundo desarrollado —en particular la Reserva Federal de Estados Unidos— comiencen a subir las tasas de interés.

Pero existe una segunda forma de plantear el problema, la cual requiere considerar la deuda de los mercados emergentes no aisladamente, sino dentro del contexto global del "dinero". Después de todo, como señaló el analista de Citi Matt King, es importante recordar que hay dos formas mediante las cuales "el dinero" — en el sentido más amplio del concepto— se puede crear. La primera es a través de las acciones de los bancos centrales; la flexibilización cuantitativa ha inyectado billones de dólares en el sistema global. La segunda ocurre cuando los bancos y los mercados del sector privado 'reciclan' esos fondos del banco central y, lo más importante, los amplifican, a veces en una escala masiva.

Durante los últimos dos años fue la flexibilización cuantitativa —la primera parte de la ecuación— la que capturó la atención de los inversionistas; la segunda parte a menudo es ignorada ya que los datos son insuficientes.

Sin embargo, Citi ha intentado calcular la creación global de dinero del sector privado y ha llegado a una conclusión sorprendente: tres cuartas partes de toda la creación de dinero por parte del sector privado a nivel global durante los últimos cinco años ha ocurrido en los mercados emergentes. Más específicamente, desde el año 2000, US$ 8 billones de los flujos monetarios han entrado a los mercados emergentes y esto ha generado US$5 billones de crédito privado en los mercados emergentes cada año.

Esto plantea una pregunta crucial: ¿qué ocurre cuando este proceso de creación de dinero privado de los mercados emergentes se desacelera o da marcha atrás? Algunos reguladores esperan que cualquier conflicto pueda ser contenido con más creación de dinero por parte de los bancos centrales occidentales. Un poco más de flexibilización cuantitativa pudiera calmar a los mercados, o por lo menos eso es lo que plantea el argumento. Pero King, de Citi, duda que esto vaya a funcionar: la burbuja de los mercados emergentes es tan grande que no está nada claro si los bancos centrales podrían cubrirla si (o cuando) esta creación de dinero se ralentizara; el mundo está llegando a un punto de "agotamiento crediticio".

Si este análisis es, aunque sea, parcialmente correcto (y yo creo que sí lo es), las implicancias son alarmantes. Eso ayuda a explicar por qué los mercados han tenido una atmósfera tan inquieta recientemente, y por qué algunos de los gestores de fondos de cobertura más inteligentes, como John Burbank de Passport Capital, una firma con sede en San Francisco, son ahora bajistas respecto de los mercados emergentes. También pone en perspectiva por qué el FMI está tan preocupado por lo que pueda ocurrir cuando las tasas estadounidenses comiencen a aumentar.

Pero hasta ese entonces, quizás el verdadero mensaje es que ya no es suficiente que los inversionistas simplemente observen lo que sucede con la Reserva Federal. Toda la atención ahora también debe concentrarse en los mercados emergentes; empezando en lo que suceda (o deje de suceder) esta semana en Perú.