Un poco de miedo es bueno para los mercados

Lo único que hay que temer es la falta de miedo. Benjamin Graham, el gurú de la inversión a menudo citado por Warren Buffet, se refirió al Señor Mercado, un personaje caracterizado por salvajes cambios de humor. Sus momentos de euforia pueden ser más agradables que los de la desesperación. Pero son peligrosos. El exceso de optimismo es el precursor natural de la toma de riesgos excesivos, burbujas de precio de activos y luego las crisis financieras y económicas. La turbulencia vista la semana pasada fue exactamente lo que se necesitaba. Es una pena que no haya sucedido mucho antes. Pero el miedo ha vuelto. Hurra.

Hasta ahora, como señala Gavyn Davies, este ha sido un evento menor. En la noche del 12 de febrero, el mercado estaba sólo un 7,5% por debajo de su máximo histórico más reciente. El ratio precio/ganancias ajustado cíclicamente, una medida de la valoración del capital a largo plazo desarrollada por Robert Shiller de Yale, sigue siendo más alta que en cualquier período anterior, excepto 1929, y nuevamente entre 1998 y 2001. El salto repentino en la volatilidad puede ser inquietante, pero es natural y útil: debe ayudar a perforar la complacencia.

Davies sugiere que los datos de empleo de Estados Unidos para enero, que indicaron un pequeño aumento en la inflación salarial, fueron el gatillante de la corrección del mercado. Pero este salto fue muy pequeño. También lo fue el reciente aumento en el diferencial entre los bonos estadounidenses convencionales y los indexados, lo que indica la inflación esperada. En la actualidad, las correcciones que estamos viendo en los mercados de acciones y bonos son modestas.

¿Podría ser mucho peor? Definitivamente, sí.

Lo que debemos temer

Primero, según los estándares históricos, las acciones y los bonos son, respectivamente, caros o asombrosamente costosos. Los altos precios de los bonos son la imagen espectacular de las tasas de interés reales muy bajas (aún por debajo del 1% en EEUU) y una baja inflación esperada. El bono convencional estadounidense a 30 años aún arroja un mero 3,1%. Los bonos a 30 años de Italia rinden casi lo mismo, mientras que el rendimiento de Alemania es de 1,4%. No se necesita imaginación para visualizar estos rendimientos saltando masivamente.

Segundo, nos rodean claros indicios de fragilidad financiera, de los cuales el más importante es el creciente endeudamiento. En el tercer trimestre de 2017, el saldo de la deuda global fue de 318% del Producto Interno Bruto, frente al 280% de fines de 2007. En gran parte como resultado de la crisis financiera, la deuda pública saltó desde un 58% del PIB mundial a un 87%. Posiblemente más significativa, la deuda bruta del sector corporativo no financiero aumentó de 77% a 92% del PIB mundial.

Al mismo tiempo, el endeudamiento de los hogares sólo ha subido de 58% a 59% del PIB mundial. Pero, de manera significativa y seguramente alentadora, la deuda del sector financiero ha disminuido, de 87% a 80% de la producción.

Tercero, una fuerte recuperación sincronizada de la economía global está en marcha, con el desempleo en varias economías importantes alcanzando niveles bajos: la tasa de EEUU cayó a 4,1% en diciembre.En este contexto, un aumento inesperadamente rápido en los salarios nominales (y reales) y la inflación de los precios al consumidor no sería sorprendente. Eso podría forzar un endurecimiento rápido de la política monetaria, no sólo en EEUU.

Además, EEUU acaba de iniciar un aumento excesivamente pro-cíclico y fiscalmente irresponsable en su déficit fiscal estructural, uno diseñado, abrumadoramente, para bañar a los ricos en beneficios. La hipocresía de esto, en vista de los pasados ataques republicanos contra los intentos del gobierno de Obama de administrar un impulso fiscal desesperadamente necesario para la economía estadounidense golpeada por la crisis en 2009, es impresionante. No sería sorprendente que esta política fiscal, junto con una recuperación mundial de la inversión privada, elevara las tasas de interés reales en toda la economía mundial.

Finalmente, el mundo enfrenta importantes incertidumbres. Eso es inevitable, mientras alguien tan inestable como Donald Trump permanezca a cargo de su país más importante: la guerra, la guerra comercial o algún otro choque inesperado podría desestabilizar la expansión actual.
Dado todo esto, es fácil entender a aquellos que se preocupan por las grandes caídas que se avecinan en los precios de los activos. ¿Eso también desencadenaría una gran crisis financiera? Algunos temen que pueda.

Luz al final del túnel

Hay, sin embargo, razones para ser más optimistas. Una es el desapalancamiento del sector financiero. Otra es la esperanza de que aquellos que administran instituciones financieras de importancia sistémica permanezcan marcados por la crisis y administren los riesgos de forma más prudente que antes. Otro es el ajuste de la regulación, que aún no ha ido en reversa.Finalmente, una de las consecuencias beneficiosas del alivio cuantitativo muy despreciada es que los bancos son más líquidos que nunca. Sin embargo, nada de esto elimina los hechos fundamentales de que gran parte del apalancamiento está incrustado en el sistema financiero y los bancos, sobre todo, siguen siendo empresas altamente apalancadas.

Un peligro aún más creíble es que una gran caída en los precios de los activos podría paralizar la demanda en un momento en que el espacio para la maniobra de política de compensación todavía es relativamente limitado. Esta podría ser la ocasión para políticas nada convencionales, que posiblemente incluyan el financiamiento monetario directo del gasto público.

Muchos argumentan que tales riesgos muestran la falta de sabiduría de las políticas anteriores. De hecho, los legisladores confiaron demasiado en los bancos centrales y muy poco en las políticas fiscales para escapar de la Gran Recesión. También habría sido aconsejable eliminar el apalancamiento de forma mucho más agresiva.

Sin embargo, aquellos que argumentan que hubiera sido mejor para los bancos centrales haber dejado la economía en recesión que emprender políticas monetarias agresivas están completamente equivocados. Es inmoral y, en última instancia, imposible sacrificar el bienestar de la mayoría de las personas para aplacar a los dioses de los mercados financieros.

Si una política diseñada para estabilizar nuestras economías desestabiliza las finanzas, la respuesta tiene que ser una reforma aún más radical que las últimas. El papel del Señor Mercado es apoyar la economía, no ponerla en peligro. Nunca debemos olvidar esto.