La pregunta de oro: ¿Cuándo subirse a los emergentes?

José Manuel Silva

El año pasado fue uno de los peores en términos de rentabilidades efectivas para una cartera global balanceada. Existieron pocos refugios, un inversionista chileno lo pudo hacer en la renta fija local o la caja en dólares. En especial, las acciones de mercados emergentes sufrieron fuertemente los embates macro: alza de tasas en Estados Unidos, desaceleración global liderada por China y Europa, amenaza de guerra comercial.

Los mercados emergentes, que incluyen aquellos países con mayor perspectiva de crecimiento, han tenido una muy mala década en términos relativos al mercado norteamericano. Este ha subido fuertemente desde el piso del índice S&P 500 en 666 en marzo de 2009, a los niveles actuales de 2.630 puntos. El índice de mercados emergentes sólo se ha duplicado y en la práctica está en el mismo nivel de 2010. En diez años el índice accionario de alta capitalización de EEUU ha rentado un 11,1 % real anual, versus el 6,4 % del índice emergente, a pesar de que éste ha sido más volátil.

Ello, a pesar del fuerte crecimiento de China, India y Asia emergente, lo que demuestra que no basta con tasas de crecimiento elevadas para tener buenos retornos accionarios. Sobre todo en términos relativos. Tan relevante como el crecimiento es la valorización del mercado, en términos relativos y absolutos. Si consideramos el llamado índice CAPE (precio utilidad ajustado por utilidades cíclicas), los mercados emergentes se transan hoy a 12,5 veces, el nivel más bajo en diez años. Por el contrario, el índice de acciones de alta capitalización norteamericano se transa a 29 veces, uno de los niveles más altos en diez años. En 2009, saliendo de la crisis, ambos índices tenían valorizaciones similares en torno a 15 veces. Los mercados emergentes se han abaratado enormemente en relación a EEUU y otros mercados desarrollados.

En paralelo, los vientos que castigaron especialmente a los emergentes durante 2018 han amainado. La Reserva Federal de Estados Unidos ha iniciado una morigeración de su discurso de alza de tasas, lo que hace pensar que durante 2019 tendremos menos restricción monetaria que el año pasado. Al mismo tiempo, surgen evidencias de desaceleración en la sobrecalentada economía norteamericana, lo que augura un dólar más débil, beneficiándose así los emergentes. La guerra comercial, que tanto ha dañado las expectativas y probablemente es una de las raíces de la desaceleración mundial, parece también guardarse en el freezer por ahora. Tanto al gobernante de EEUU como al de China les conviene una tregua. Trump necesita llegar con una economía en crecimiento a la campaña electoral de 2020 y la economía china se ha desacelerado más que lo esperado por sus autoridades.

Queda entonces por despejar el crecimiento de China, una de las sorpresas negativas del año pasado y que influyó en los malos desempeños de la gran mayoría de los mercados emergentes. La desaceleración tiene su origen en medidas restrictivas implementadas por sus autoridades durante los últimos años. El proteccionismo agudizó su efecto. Como señalamos, ello estaría disminuyendo en intensidad y lo primero también. De a poco, las autoridades chinas han comenzado a relajar la restricción monetaria interna, han bajado algunos impuestos y probablemente incrementarán el gasto fiscal en infraestructura. Si China se reactiva hacia fines de 2019, todos los astros estarán alineados para sobreponderar con fuerza los emergentes. Y si en Brasil Bolsonaro cumple con su programa, nuestras bolsas regionales estarán recargadas.