¿Alguna vez te has enfrentado a un grifo de ducha poco confiable? Gira ligeramente y el agua se vuelve demasiado caliente. Gira hacia atrás y tarda una eternidad en enfriarse. Bueno, esa es la analogía que se dice que Milton Friedman utilizó para explicar las dificultades de utilizar las herramientas de la política monetaria, que tienen “retrasos largos y variables”, para combatir la inflación.
Pero parece que hemos olvidado las advertencias de Friedman, que la política monetaria es una herramienta contundente. En primer lugar, la era de baja inflación desde mediados de la década de 1980 hasta la crisis financiera mundial aumentó la credibilidad de los bancos centrales, pero quizás también exageró su poder. En segundo lugar, después del colapso, las economías se volvieron más dependientes de los que fijan las tasas, dada la limitada estimulación fiscal. Se introdujeron programas y herramientas como la flexibilización cuantitativa, el control de la curva de rendimiento y la orientación hacia adelante. Esto aumentó la influencia de los bancos centrales en los mercados.
Hoy en día, susurros de los bancos centrales son una ocupación a tiempo completo. La regularidad de las reuniones del comité se ha fusionado con el comercio de alta frecuencia, el ciclo de noticias de 24 horas y las redes sociales. “Las tasas de interés cambian a diario, en parte anticipando lo que harán los bancos centrales a continuación. Esto transfiere riqueza entre los mercados financieros”, dijo Ricardo Reis, profesor en la London School of Economics. “Crea una obsesión con la política monetaria, aunque los pequeños movimientos diarios en las tasas tienen un impacto insignificante en la inflación”.
En primer lugar, el aumento de los préstamos a tasa fija y el ahorro pandémico han limitado el impacto de las subidas de tasas. En el Reino Unido, la proporción de hipotecas a tasa variable cayó del 70 por ciento al 15 por ciento en la década hasta 2022, según Capital Economics. En Estados Unidos, las hipotecas a tasa fija a 30 años han sido comunes durante mucho tiempo, pero la proporción de nuevas hipotecas ajustables ha disminuido bruscamente desde la década de 1980. La emisión de bonos corporativos a tasa variable en Estados Unidos también ha caído de aproximadamente el 30 por ciento antes de la crisis financiera en 2007-08, a alrededor del 15 por ciento ahora, agrega Capital Economics.
En segundo lugar, la relación de la curva de Phillips, que asocia una menor inflación y un alto desempleo, tampoco ha sido confiable en este ciclo. El mercado laboral posterior a la pandemia ha sido inusual debido a una combinación de tasas de participación en caída, cambios en las preferencias laborales y acumulación de mano de obra. Esto podría explicar la resistencia del mercado laboral frente a tasas más altas.
En tercer lugar, las expectativas del mercado han añadido complejidad. El índice de Condiciones Financieras de Estados Unidos de Goldman Sachs, una medida de la rigidez del mercado financiero, ha vuelto a niveles de verano de 2023. La idea de que la Reserva Federal de Estados Unidos había alcanzado su tasa máxima llevó a un repunte en los mercados de acciones y bonos. Esto también afecta la actividad económica real, ya que los recortes de tasas incorporados respaldan la recuperación en los mercados de vivienda.
Estos factores han reducido la efectividad de la política monetaria en este ciclo y podrían persistir. La consecuencia es que las tasas deben subir más para lograr un impacto económico dado, y sus retrasos, a menudo estimados entre 18 y 24 meses, tardan más. Como señaló Friedman, depender de la política monetaria está destinado a empeorar en lugar de mejorar el ciclo económico. La política fiscal y la política de oferta deben recibir un mayor énfasis en el debate sobre la estabilidad de precios. Después de todo, un grifo defectuoso es aún más inútil si la fontanería ha salido mal.
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