El súper ciclo de deuda y los ciclos bursátiles

José Manuel Silva

Quienes han seguido el tenor de estas columnas en los últimos años se habrán percatado que en general nuestra postura ha sido de cautela a la hora de recomendar la toma de riesgos de inversión. Ello porque nuestro marco de análisis considera que el mundo desarrollado, y en especial EEUU, entró en un mercado estructural a la baja a comienzos del siglo XXI y que aún no salimos de él, pese a subciclos de alzas. Por ello, pese a las últimas medidas de inyección de liquidez y de la recuperación de muchos mercados bursátiles en los últimos tres meses, mantenemos nuestra recomendación de tener portafolios subponderados en riesgo y que privilegien el ingreso (intereses y retornos por dividendos) por sobre las ganancias de capital.

Los mercados bursátiles suelen tener grandes ciclos de expansión o contracción. Estos ciclos están asociados a la expansión o contracción del múltiplo precio/utilidad. Cuando los mercados se expanden lo hacen porque crecen las utilidades por acción, pero lo hacen aún más porque el mercado está dispuesto a pagar cada vez más por cada peso de ganancia de las empresas (aumenta la razón precio/utilidad). Durante el último mercado alcista en EEUU, que se inició en 1982 y terminó en 1999, la razón precio/utilidad pasó de 7 veces a 42 veces. A comienzos de ese ciclo, el mercado pagaba poco (US$ 7) por cada dólar de utilidad generada por las empresas. A final, durante la llamada burbuja de internet, pagaba muchísimo (US$ 42) por el mismo dólar de utilidad.

Opuestamente, cuando los mercados se contraen, en general ello se debe más a una disminución de la razón precio/utilidad que a una contracción de utilidades. Esta sólo se da en años recesivos. Sin embargo, cuando el mercado está con poco apetito por riesgo ello se traducen que la razón precio/utilidad se contrae. En general, esto ha ocurrido históricamente en períodos inflacionarios (1966-1981) o en períodos deflacionarios/recesivos (1929-1933). Estos coinciden muchas veces con el reventón de una burbuja de endeudamiento, la que está acompañada con quiebras masivas de instituciones financieras, desapalancamiento de amplios sectores de la sociedad y cautela por parte de los hogares a la hora de consumir, por menores perspectivas de empleo y salarios.

Lo que comenzó a reventar hacia 2007 es una gran burbuja de deuda en muchos países desarrollados (EEUU, Inglaterra, España, Irlanda, Grecia). Desde que se inició la crisis, la mayoría de los sectores privados en los países desarrollados iniciaron un largo y tortuoso camino de desapalancamiento. Esto gatilló severas recesiones y quiebras financieras que, de no haber sido contenidas por un fuerte aumento en los déficits fiscales, podrían haber desencadenado una nueva gran depresión.

Sin embargo, al contenerse la caída, el nivel total de endeudamiento se mantuvo casi intacto. El menor endeudamiento privado ha sido parcialmente sustituido por endeudamiento público. De esta manera, la mochila de deuda sigue afectando al crecimiento económico y son los estados los que hoy surgen como la zona de fractura de la economía global. Tanto en España como en Irlanda, la deuda fiscal como porcentaje del PGB ya superó el fatídico límite de 90 % teorizado por los economistas Rogoff y Reinhart, según el cual el crecimiento de un país se ve muy limitado.

En el siglo XIX, las crisis de sobreendeudamiento se solucionaban sencillamente dejando quebrar a los bancos y deudores. Con ello desaparecía una parte importante de la mochila de deuda. La depresión que se generaba ayudaba a bajar los precios internos, lo que hacía al país competitivo y le permitía crecer exportando. Este "laissez faire" se terminó en el siglo XX, después de la gran depresión, con las llamadas políticas keynesianas. Ello ha conducido a la generación de lo que algunos analistas han llamado un súper ciclo de deuda, en donde luego de cada recesión se reinicia el período de expansión con un nivel de endeudamiento similar o sólo ligeramente inferior al existente previo a la crisis. Lamentablemente, el mundo desarrollado parece estar enfrentándose a una muralla de sobreendeudamiento estructural en donde los mercados voluntarios de deuda se están rebelando frente al monto absoluto de ésta.

Mientras no se solucione el súper ciclo de endeudamiento, las tendencias contractivas/deflacionarias seguirán latentes, así como la presión para contraer la razón precio/utilidad a la que se transan los mercados bursátiles. Mantenemos entonces nuestra cautela y nuestra recomendación de evitar el endeudamiento excesivo y de no invertir en empresas o países que han abusado de la deuda para lograr crecimiento.