Cambio de escenario y tasas de interés

El escenario macro para la economía chilena ha cambiado en los últimos meses producto de una desaceleración que ha sido mayor a la proyectada, a lo que se ha sumado recientemente una caída del precio del cobre que ha oscurecido el panorama para este año.

En línea con esto, las tasas de interés de mediano y largo plazo han disminuido hace bastantes meses, internalizando también una política monetaria más expansiva. En el caso de las tasas reajustables la presión se ha acentuado por un aumento de las expectativas de inflación. Esta evolución de las tasas locales se ha presentado pese a que las tasas internacionales se han incrementado con fuerza desde mayo de 2013.

Como se destacó hace algún tiempo, la evolución de las tasas locales ha sido razonable considerando la etapa del ciclo económico de nuestra economía y el enorme diferencial de tasas de interés que existía entre Chile y el extranjero, incluso considerando el riesgo país.

A nivel del mercado de renta fija el escenario también ha cambiado. La depreciación del peso, un factor determinante en las sorpresas en el IPC, ha generado un fuerte aumento de la inflación de corto plazo. Por ejemplo, las expectativas en diciembre de 2013 para el cierre de 2014 se ubicaban cerca de 2,5%. Actualmente, alcanzan a 3,2%. Al respecto, las sorpresas inflacionarias de los últimos meses han generado una demanda significativa por instrumentos reajustables.

Esto ha permitido que los spreads de los instrumentos en UF de corto plazo alcancen niveles históricamente bajos, no solo a nivel absoluto sino que también en términos relativos a instrumentos nominales de mayor liquidez. Esta comparación relativa es importante porque nos encontramos en un escenario de elevada liquidez del mercado local que ha presionado todos los spreads. Probablemente esta evidencia se ha acentuado por la dificultad de algunos inversionistas institucionales para aumentar su exposición a inflación a través de derivados.

Mirando hacia adelante, ¿cuál será el nuevo cambio de escenario? Si bien en los próximos meses la economía debería continuar creciendo a un ritmo bajo, probablemente cercano al 3%, la evolución en el transcurso del año será de menos a más, habiendo alcanzado un piso en enero. A esto se suma que la correlación de las tasas locales con las externas debería aumentar considerando que el diferencial de tasas de interés que antes nos aislaba ha disminuido significativamente.

Por otra parte, el ajuste al alza de las expectativas de inflación parece exagerado. Efectivamente, la variación del IPC anualizada se ubicará cerca de 4% en los próximos meses y la inflación de marzo será elevada. Sin embargo, esto está determinado principalmente por la depreciación del peso cuyo efecto sobre la inflación es de corto plazo, sin considerar la posibilidad que hubiese existido una sobrerreacción en la depreciación de nuestra moneda, lo que podría generar una rápida reversión que presionaría a la baja los registros de inflación de los próximos meses. Estos factores parecen sugerir que la prolongada tendencia a la baja de las tasas de interés estaría terminada.