Después de las rebajas de calificaciones de deuda, viene la espiral descendiente

Al final de una corta y eufórica semana, llegó la realidad.



Las noticias del viernes no fueron realmente sorprendentes. La rebaja francesa fue un golpe pronosticado. Como lo fue el quiebre de las conversaciones entre los inversionistas privados y el gobierno griego sobre una participación voluntaria en la amortización de la deuda. Una propuesta que fue irreal para comenzar ha sido rechazada. No debemos fingir sorpresa.

Ambos eventos son importantes porque nos muestran el mecanismo detrás de los probables eventos que se desarrollen este año. La eurozona ha caído en una espiral de rebajas de calificaciones, bajando la producción económica, elevando la deuda y más rebajas. Una recesión ya ha comenzado. Ahora es probable que Grecia caiga en default en la mayoría de sus deudas y deje la eurozona. Cuando eso pase, la atención se enfocará inmediatamente en Portugal y en la próxima ronda contagiosa de recortes de nota comenzará.

Al rebajar la nota de Francia y Austria, pero no de Alemania ni Holanda, S&P también pudo formar las expectativas de la geografía económica de una eventual quiebre. Un recorte de todas las triple A de todos los miembros hubiera sido mucho más fácil de lidiar políticamente. Alemania ahora es el único país grande con triple A. La decisión hará más difícil para Alemania aceptar los eurobonos. La brecha de calificaciones entre Francia y Alemania hará que la relación incluso sea más desequilibrada.

La inmediata reacción instintiva a las noticias del viernes es también un recordatorio de que la crisis y su resolución están dándose en universos paralelos.

El comentario de Angela Merkel que de que la UE debería completar rápidamente el tratado fiscal es un ejemplo típico de esa desconexión. Sin importar qué pase, la disciplina fiscal es la respuesta. La respuesta a la crisis fracasó en reconocer el rol del sector privado en los desequilibrios internos de la eurozona. La conclusión del tratado fiscal, que es la mayor prioridad de la política de la UE, es, en el mejor de los casos, una distracción. Más probable, mejorará la tendencia hacia una austeridad pro-cíclica del tipo que hemos visto en Grecia. Espero también ver del administrador de la UE una dosis de venganza regulatoria contra las agencias de calificación. Justificado o no, eso también es una distracción.

Hace un tiempo dije que la cumbre de diciembre era la última oportunidad de un reinicio del sistema. En ese entonces, uno podría haberse imaginado un gran acuerdo que incluyera un presupuesto en conjunto a nivel de eurozona, un eurobono, un régimen político para conducir los desequilibrios internos de la eurozona y, en este contexto, también duras contracciones de presupuestos nacionales. Merkel y sus acólitos en Berlín y Bruselas celebraron el resultado de la cumbre como una victoria porque no incluyó ninguno de los puntos anteriores, excepto el componente del equilibrio de presupuesto.

Ahora que ella tiene todo lo que quiso, el sistema continúa desenredándose. Con cada vuelta del espiral, aumentan los costos políticos y financieros de una efectiva resolución. Nos hemos movido a antes del punto donde el electorado y sus representantes están dispuestos a pagar los costos en alza de reparar el sistema. La semana pasada una pareja de parlamentarios del partido gobernante alemán, a quienes yo antes consideraba moderados, dijeron que una salida griega de la eurozona no sería un gran problema. Las expectativas están cambiando rápidamente, tal como la aceptación de un fin violento.

Incluso las reformas económicas no pueden resolver este problema. Ésta es otra ilusión europea. Estamos en un punto donde la resolución efectiva de la crisis necesitaría una fuerte autoridad fiscal central, con el poder de aplicar impuestos y asignar recursos en la eurozona. Por supuesto eso no ocurrirá. 
Ésta es la implicancia final de las rebajas de la semana pasada. Nos hemos movido más allá del punto donde un arreglo técnico funcionaría. La caja de herramientas está agotada.