Germán Fermo*
Los flamantes bonos largos que comenzaron a cotizar la semana pasada descuentan una nueva reestructuración potencial de 75%. Al cierre del viernes el riesgo país argentino supera a toda la región africana. ¿Será todo esto una sobrerreacción de Wall Street ante una coyuntura económica argentina compleja, pero eventualmente reversible?
En un mundo de tasas al 0% y totalmente colapsadas en los principales bloques del planeta tales como EEUU, Europa y Japón, resulta útil ubicar a la República Argentina luego de la reciente reestructuración de su deuda soberana en el contexto de los mercados emergentes de renta fija. Para ubicarnos en este universo relativo, a cierre del viernes, los rendimientos a 10 años de algunos soberanos referentes fueron los siguientes: Estados Unidos 0,69%, Alemania -0,48%, Chile 0,71%, Brasil 3,47% y Turquía 6,68%.
En este contexto de mercado de tasas internacionales y también a los precios del viernes, Argentina se presenta como líder en el mapa de rendimientos de mercados emergentes y por ende, de riesgo país.
En especial para la región de África, la más cercana en rentabilidades y riesgo país a la Argentina. Congo 2029 rinde 12,84% con 3,64 años de duration. En este contexto relativo, Argentina 2030 rinde 13,49% con una duration de 5,71 años, superando de esta forma al mayor riesgo africano.
Una forma de medir el riesgo país es concentrándose directamente en una yield específica en este caso, la de Argentina 2030. Si se substrajese de dicha yield (13,49%), el retorno de un bono soberano de EEUU (0,69%), nos daría un proxy (indicador) de riesgo país medido en este punto específico de la curva de 12,80% o lo que es lo mismo, 1.280 puntos básicos.
Expectativa detrás del precio
En esta coyuntura de mercado, es relevante utilizar la matemática de los bonos argentinos para comprender qué está descontando el mercado internacional de renta fija respecto a los flamantes bonos resultantes de la reestructuración.
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Siempre, detrás de un precio hay una señal, siempre detrás de una cotización de mercado existe una expectativa subyacente que puede inferirse a partir de un precio. Concentrémonos por ejemplo, en el bono Argentina 2041. El mismo cerró el viernes a un precio de US$ 39,75 con una yield de 12,65%.
Una de las principales características de la flamante reestructuración acordada por la Argentina con Wall Street, es que las exigencias de pago para nuestro país en los primeros cuatro años (hasta 2024) son muy bajas por lo tanto, supondremos que los cash ows correspondientes a los primeros cuatro años de vida de este bono (hasta 2024) tendrán cero probabilidad de default y por lo tanto descontaremos dichos cash ows a la tasa libre de riesgo de EEUU (0,20%). El valor resultante de este flujo “libre de riesgo” es US$ 7,82.
Estripeando un bono argentino
Si ahora sustraemos del precio total el monto calculado como “libre de riesgo”, nos da lo siguiente: US$ 31,93. Es importante preguntarse qué significa conceptualmente esta cifra. La misma corresponde a la valoración que el mercado realiza de toda la promesa futura de cash ow a partir del año 5 (desde 2024) y hasta el año 2041. De esta forma, el mercado dice que dicha promesa de pago futuro vale a cierre del viernes US$ 31,93. Queda claro entonces que se puede “partir” la valoración de este bono en dos componentes: 1) uno “libre de riesgo” (US$ 7,82) y otro “con riesgo de potencial reestructuración” (US$ 31,93). La suma de ambos conceptos genera la cotización total del mismo de US$ 39,75.
Valor de recupero
De esta forma, podemos ahora preguntarnos: ¿qué significa que la parte “riesgosa” de Argentina 2041 valga US$ 31,93? Haciendo un cálculo rápido y si se quiere, “primitivo”, uno podría suponer que cada cash ow pagadero desde el 2024 tenga incertidumbre respecto a si se paga en su totalidad o no, lo que en la jerga de mercado se conoce como “valor de recupero”. Por lo tanto, si a cada uno de dichos cash ows uno lo multiplica por un “valor de recupero endógeno” y lo descuenta a la tasa libre de riesgo de EEUU (0,80% por ser un segmento más largo), se puede inferir iterativamente cuál es el “recupero” que iguala dicho valor presente al precio neto de US$ 31,93.
Dicho ejercicio resulta para Argentina 2041 en un valor de recupero de 25%. Esto significa que el mercado eventualmente espera que 75% del valor presente de la promesa total pagadera desde el 2024 hasta el 2041 sea eventualmente reestructurado en algún momento de la vida de dicho bono.
Artículo original completo de El Cronista: "Riesgo País de Argentina supera a la República del Congo: ¿sobrerreacción?"
* Director de Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés.
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