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Alto contrasteUna inflación en 5,0% junto con un aumento en las expectativas de inflación a mediano plazo ha complicado el escenario para el Banco Central, que ha mantenido la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 3,0% pese a que la inflación se ha mantenido por sobre 4,0% en los últimos 17 meses. En un tema aparte, esto demuestra que el Banco Central evidentemente se preocupa del crecimiento, pero en su relación al impacto de las brechas de capacidad sobre la inflación, lo que permite mantener una política expansiva en la parte baja del ciclo pese una inflación muy por sobre la meta.
Este nuevo escenario estaría originado en 2 factores, confirmado por la reciente sorpresa de inflación de agosto. En primer lugar, por su extensión hemos experimentado un curioso episodio de "depreciación permanente" de nuestra moneda producto que al shock de expectativas locales iniciado en 2013, sobre el cual no se ha hecho mucho por resolver, se sumó a continuación la caída del precio del cobre. Esto generó sorpresas permanentes al considerar que el escenario de mayor inflación era transitorio. El segundo punto es discutible respecto a la evidencia existente porque habría estado presente hace varios años, pero hubo una sobreestimación de las holguras de capacidad, sobre todo al inicio de la depreciación del peso, que generó una sorpresa en la magnitud del traspaso del menor valor de nuestra moneda sobre la inflación.
El Banco Central reaccionó con firmeza ante un aumento de las expectativas de inflación de mediano plazo. Y con razón. En julio las expectativas implícitas en las transacciones de mercado a 2 años se ubicaban bajo 3,0% en tanto que en las últimas jornadas se ubicó en torno a 3,5%. Lo anterior evidentemente encendió las alarmas en el Banco Central y el mercado internalizó el mensaje, incorporando hasta 2 alzas en la TPM de 25 puntos base en 2015, alcanzando incluso un 4,25% en 2016.
Sin embargo, el escenario es complejo porque la única razón para aumentar la TPM es el desanclaje de las expectativas de inflación y un alza hoy solo tendrá efecto cuando no sea necesario. El actual dinamismo de la economía está generando hace un tiempo importante mayores holguras de capacidad, ya que el origen de la desaceleración está asociado a falta de confianza e incertidumbre y no a restricciones productivas particulares. Por lo tanto, las brechas de capacidad están generando presiones a la baja en la inflación, las que probablemente se materializarán solo en 2016 a medida que se diluya el efecto de la depreciación del peso y nuestra moneda tienda a estabilizarse. Lamentablemente para el Banco Central, el período de menores presiones inflacionarias coincide con el plazo más corto en que una eventual alza de la TPM hoy tendría efectos sobre la economía.
La autoridad monetaria jugó su ficha para controlar el alza de las expectativas de inflación con una contundente intervención verbal que será coronada probablemente con un sesgo alcista en la próxima reunión de política monetaria. Da la impresión que tratará de evitar un alza de la TPM, porque sería una jugada muy osada en el actual contexto de mediocre crecimiento del PIB y de pérdida del dinamismo del empleo privado. De todas formas, en el caso más agresivo sería solo un cambio menor como un efecto señal de compromiso con la meta, porque difícilmente veremos una TPM de 3,75% en el primer trimestre de 2016.
