El primer aviso

El presidente del Banco Central de Chile mostró hace algunos días preocupación por el aumento significativo del tipo de cambio, destacando que en términos reales estaría algo por arriba de lo que indicarían los fundamentos. Agregó adicionalmente que la autoridad monetaria “se reserva el derecho a intervenir en caso que la situación así lo amerite”. Lo anterior representó una intervención verbal que solo recuerda que pese a navegar en un sistema cambiario flexible, existe la posibilidad que en casos excepcionales el Banco Central intervenga para corregir una desviación de los valores de equilibrio.

Más allá de poder disentir respecto a la conveniencia de intervenciones en el mercado cambiario, sobre todo si están justificados en cálculos teóricos del equilibrio en términos reales, la realidad es que finalmente ocurren episodios en que se decide intervenir, con efectos relevantes en el escenario macroeconómico por lo que su probabilidad de ocurrencia es digna de analizar.

Al respecto, el tipo de cambio se ubicó en $715 alcanzando un nivel que significó la intervención verbal, a la espera que funcione de la misma manera que aconteció con las expectativas inflacionarias. Al mismo tiempo inyecta incertidumbre, a la espera de un cambio en los fundamentos que en general ha acompañado las intervenciones cambiarias, lo que permite que aparezcan más efectivas de lo que realmente son. La intervención se materializaría a mi juicio sólo en niveles cercanos a $740 de acuerdo a una evaluación en términos reales y con los fundamentos de hoy, particularmente con un precio del cobre en torno a US$2,0 la libra.

¿Existen otros factores en juego que puedan disminuir la probabilidad de intervención? En primer lugar, el inicio del proceso de normalización monetaria coincide con el retiro de liquidez en pesos que significaría la venta de dólares para controlar la depreciación del tipo de cambio real. Por tanto, es un escenario coherente en las actuales condiciones. Por otra parte, el stock de reservas internacionales también es relevante. Al respecto el nivel de reservas en meses de importaciones se ubica prácticamente en el punto más alto de los últimos 10 años e incluso si ajustamos el nivel de importaciones mensuales a su máximo nivel histórico se ubicaría en torno al promedio del período. Por tanto, da la impresión que no existirían otros factores que pudieran limitar una eventual medida cuando el tipo de cambio alcance niveles como el señalado anteriormente.

En resumen, una depreciación nominal adicional cercana al 3,5% del nivel que generó la intervención verbal podría efectivamente gatillar una venta de dólares por parte del Banco Central de Chile. Esto parece de menor magnitud en relación al 18% de depreciación de este año aunque hay que monitorear muy de cerca los fundamentos, especialmente el precio del cobre, ya que caídas adicionales pueden justificar niveles de tipo de cambio incluso superiores a los actuales. En relación a esto, la próxima decisión de la FED de aumentar la tasa de instancia por primera vez en casi 10 años agrega algo de expectación al escenario financiero en las últimas semanas de 2015.