Inflación y política monetaria: no al activismo estéril

Tomás Izquierdo

Sobre la discusión en torno a si habría sido conveniente bajar algo más la tasa de política monetaria en el transcurso del año pasado, surgen varios comentarios. Primero, el efecto sobre el costo efectivo del crédito de un recorte de un cuarto de punto más habría sido poco significativo, y su impacto, por los rezagos con que la tasa actúa sobre la actividad, se habrían sentido cuando la economía ya estaba en franca recuperación. Segundo, la economía chilena ya estaba dando señas de recuperación en su crecimiento a lo largo del segundo semestre del año pasado. Tercero, la caída en la inflación, incluso por debajo del rango meta, obedece principalmente a un efecto, "por una vez", de la respectiva caída del tipo de cambio y su impacto sobre el precio de los bienes importados.

Detengámonos algo más en este último punto. Nuestra economía es pequeña y muy abierta, por lo que es normal que, afectada ya sea por fluctuaciones en nuestros precios de exportación, o por cambios en las condiciones financieras externas, o por volatilidad en los mercados financieros o por problemas en otras economías regionales, por nombrar algunos factores, tengamos una importante volatilidad en nuestra paridad cambiaria. Dado que cerca del 60% de la canasta del IPC está compuesta por bienes transables, o susceptibles de ser importados, cuando el tipo de cambio se ajusta al alza o a la baja ello repercute fuertemente en el nivel de precios internos. Si el Banco Central actuara con máxima intensidad, ya sea subiendo o bajando la tasa de interés, cada vez que la trayectoria de la inflación se desborda hacia arriba o hacia abajo, como consecuencia de correcciones en el nivel del tipo de cambio, existiría un serio riesgo de profundizar aún más los ciclos económicos.

En el último año, la mejoría en los términos de intercambio, en el crecimiento económico mundial, en las expectativas internas por el cambio político, son todos factores que están detrás de la caída de nuestro tipo de cambio. Si el efecto deflacionario que ello acarrea llevara al Banco Central a bajar muy intensamente la tasa de interés, lo que tendríamos sería un impulso adicional a la recuperación de la actividad interna, la cual ya estaba recuperándose por el mejor escenario antes reseñado. Como consecuencia de ello, las brechas de capacidad existente, por lo demás no muy significativas, se coparían muy rápidamente, forzando poco tiempo después a la autoridad monetaria a mover otra vez su instrumento, pero esta vez al alza. Corolario: el haberse resistido a la tentación de bajar más la tasa de política monetaria el segundo semestre del año pasado, permitirá ahora mantenerla por más tiempo en su actual nivel.

Por el contrario, si el tipo de cambio sube, producto de un deterioro de las condiciones externas, y ello se traduce transitoriamente en más inflación, sería un error que el Banco Central subiera excesivamente la tasa de interés, porque ya el deterioro externo tendrá un efecto en ralentizar la economía, por lo que, además de ello, subir la tasa de interés, significaría amplificar aún más el efecto recesivo.

Profundizando algo más el análisis, tal cual se explica didácticamente en las notas técnicas del último IPoM del Banco Central, si el ajuste cambiario obedece a cambios en los fundamentos de la economía, por ejemplo mejoría en el precio del cobre, el efecto sobre la inflación será menor y menos persistente. Es decir, si el ajuste cambiario es un ajuste "de equilibrio", con mayor razón el Banco Central no debe intervenir. Intervenir sería como intentar evitar que los precios jueguen su rol en la reasignación de los recursos.

Por el contrario, si el ajuste cambiario obedece más a razones financieras transitorias, como por ejemplo un aumento del premio exigido para invertir en nuestra moneda, que lleva a un alza en el tipo de cambio producto de una salida neta de capitales, el efecto sobre la inflación interna será más intenso y potencialmente más persistente, lo que hace aconsejable una reacción más intensa y rápida de la autoridad monetaria, en este caso subiendo su TPM, para evitar el eventual desborde inflacionario sucesivo.