Los balances importan. Ésta es la lección más importante de las crisis financieras que se puede aplicar a toda la economía mundial. Los cambios en los balances moldean el desempeño de las economías, cuando el crédito se mueve en ciclos autoalimentados de optimismo y pesimismo. La economía mundial se ha convertido en adicta al crédito. China bien podría ser la próxima víctima.
Si pensamos en los balances de la economía mundial actual, surgen cuatro preguntas. Primera, ¿qué determina la vulnerabilidad? Segunda, ¿dónde están apareciendo las vulnerabilidades ahora? Tercera, ¿cómo son los países que hacen frente a la herencia de antiguas crisis de deuda? Por último, ¿puede la economía mundial lidiar con nuevas vulnerabilidades?
Empecemos con las fuentes de vulnerabilidad. En las economías con sectores financieros liberalizados, lo que conduce hacia el desastre es, mucho más a menudo, la imprudencia privada que la pública. El aumento de los precios de las propiedades y los préstamos hipotecarios llevan a los auges de crédito. Al deterioro de los balances del sector público, por lo general, le siguen las crisis. No reconocer este vínculo entre el exceso de endeudamiento privado y el público es ceguera voluntaria.
En una actualización de los trabajos sobre la deuda y el desapalancamiento, McKinsey señala que entre 2000 y 2007, la deuda de los hogares aumentó como proporción de los ingresos en un tercio o más en EEUU, Reino Unido, España, Irlanda y Portugal. Todos estos países experimentaron posteriormente crisis financieras. De hecho, enormes aumentos en el crédito al sector privado precedieron muchas otras crisis: Chile en 1982 fue un ejemplo importante de esta conexión.
Ruchir Sharma de Morgan Stanley sostiene que los 30 auges del crédito más explosivos llevaron a una desaceleración, a menudo a una crisis. Un rápido cambio en la relación entre el crédito y el Producto Interno Bruto es más importante que su nivel. Eso es, en parte, porque algunas sociedades son capaces de gestionar más deuda que otros; en parte, debido a un repentino estallido de los préstamos es probable que se asocie con un colapso repentino de los estándares de préstamo.
Por lo tanto, en la búsqueda de nuevas vulnerabilidades, necesitamos mirar hacia las economías que han tenido fuertes subidas de la deuda privada.
China lidera el grupo, con un aumento de 70 puntos porcentuales en la relación de la deuda de empresas y hogares con el PIB entre 2007 y 2014. Si sumamos la deuda del sector financiero, el aumento del endeudamiento privado bruto es de 111 puntos porcentuales. Con la deuda del gobierno incluida, es de 124 puntos porcentuales.
El enorme boom del crédito en China tiene varias características inquietantes. Gran parte del alza de la deuda se concentra en el sector inmobiliario; "la banca en las sombras" -que es el préstamo fuera de los balances de las instituciones financieras formales- constituye cerca de 30% de la deuda pendiente, según McKinsey; gran parte del endeudamiento se ha puesto en vehículos fuera del balance de los gobiernos locales; y, sobre todo, el incremento de la deuda no está vinculado a un aumento en la tendencia de crecimiento, sino más bien al contrario.
Esto no significa que China vaya a experimentar una crisis financiera inmanejable. Por el contrario, el gobierno chino tiene todas las herramientas que necesita para contener una crisis. Supone, sin embargo, que un motor de crecimiento de la demanda está a punto de ser apagado.
A medida que la economía se desacelera, muchos planes de inversión tendrán que ser reconsiderados. Eso podría comenzar en el sector inmobiliario. Pero no terminará ahí. En una economía en la que la inversión es cercana a 50% del PIB, el descenso de la demanda (y, por tanto, de la producción) podría ser mucho más grave de lo esperado.
Consideremos ahora el estado de los países que sufrieron grandes crisis desde 2007.
McKinsey señala que ninguno se ha desapalancado totalmente. Sin embargo, los sectores privados no financieros han reducido sus niveles de endeudamiento en algunos casos, en particular, en Estados Unidos, Reino Unido y España. El sector financiero también se ha desapalancado sustancialmente en EEUU, aunque no en España ni en Reino Unido. En estos casos, sin embargo, el aumento de la deuda pública ha sido más grande que la disminución de la deuda privada bruta. De hecho, la deuda bruta se ha incrementado con respecto al PIB en todas las economías de altos ingresos examinadas por McKinsey, con la excepción de Israel. En muchas economías de ingresos altos, incluso, el endeudamiento privado ha seguido aumentando: Canadá y Francia son dos ejemplos notables de esta experiencia.
La sustitución del endeudamiento público por el endeudamiento privado después una crisis tiene sentido. En la mayoría de los casos, el sector público es mucho más solvente que aquellos que prestaron en exceso. Sin embargo, algún límite existe ciertamente para el aumento de la deuda pública.
Además, en el pasado, los países que ampliaron la deuda del sector público en el período inmediatamente posterior a una crisis fueron posteriormente capaces de generar un crecimiento libre de deuda a través de las exportaciones. Esta no es una estrategia generalizable cuando gran parte del mundo está luchando con una deuda excesiva. Cierta mezcla de represión financiera, monetización, inflación y reestructuración de la deuda ahora parece acertada en muchos países. Las economías de más rápido crecimiento son las menos susceptibles a tales resultados. Dadas sus características demográficas y la alta deuda, la tarea de Japón es particularmente difícil.
Sin embargo, esto es para el largo plazo. La pregunta más inmediata es qué ocurre si el mundo finalmente se queda sin grandes economías que sean capaces o estén dispuestas a tener grandes auges de crédito impulsados por los precios de los activos.
Una consecuencia plausible podría ser que el crecimiento económico mundial será ahora considerablemente más lento de lo que muchos esperan.
Otra, discutida la semana pasada, es que las economías que están emergiendo de las secuelas de las burbujas de crédito serán atraídas a otras nuevas: EEUU y Reino Unido vienen a la mente. Esto sería sin duda un pésimo resultado.
El mundo necesita desesperadamente nuevas formas de gestionar su economía, unas que apoyen la demanda sin crear subidas incontrolables del endeudamiento.
Si la aflicción está afectando a China, entonces habrá ocurrido en todas las grandes economías. Con la deuda todavía aumentando, es probable que se propague aún más. En ausencia de reformas radicales, la economía mundial depende de la generación de balances frágiles. Mejores alternativas son imaginables. Pero éstas no están siendo elegidas. En su ausencia, espere una crisis.
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