El intento de transición económica de China tiene implicancias profundas, no sólo para la nación emergente, sino para el resto del mundo. En el corto plazo, el desafío es manejar el efecto contagio de lo que podría ser una desaceleración brusca de la actividad económica de China. En el largo plazo, es cómo lidiar con la integración de un gigante financiero en la economía mundial. En la realidad, sin embargo, lo que pase en el corto plazo determinará al plazo largo también.
La más reciente Encuesta Económica de India entrega una taxonomía de crisis que llama al análisis. El impacto externo de una crisis depende, argumenta, de si ocurre en países sistemáticamente importantes, si es el resultado de endeudamiento fiscal o privado y si las monedas de los países afectados se aprecian o deprecian. ¿Qué tiene que ver este análisis con China? La respuesta es que es un país sistemáticamente importante que sufre de un endeudamiento corporativo alto y rápidamente creciente. Esto puede llevar a un freno repentino en la inversión y una depreciación rápida.
Una desaceleración tan brusca no es para nada imposible. La combinación de un aumento finalmente insostenible en la deuda corporativa con la dependencia en la demanda de índices de inversión ultra altos crea la vulnerabilidad. A medida que la economía se desacelera hasta crecer menos de 7% al año, las tasas de inversión de cerca del 45% del Producto Interno Bruto ya no tienen sentido económico. El sector privado también es responsable por cerca de dos tercios de la inversión. Así, es que las fuerzas del mercado podrían imponer un ajuste doloroso.
Uno puede prever dos respuestas del gobierno: un aumento importante en el déficit fiscal, como ocurrió con las crisis financieras de occidente, y una política monetaria más agresiva. Pero un tipo de cambio más débil también podría ser bienvenido, como una manera de compensar las presiones deflacionarias. En el Foro de Desarrollo de China realizado en Beijing este mes, Zhou Xiaochuan, gobernador del Banco Popular de China, indicó que era razonable reducir las reservas en moneda extranjera construidas a una escala masiva (y no planificada). Pero debe haber algún límite. Los controles a las salidas de capital también podrían endurecerse, aunque eso iría en contra de los planes de China de abrir la cuenta capital.
Mientras la economía china ha estado debilitándose, la política monetaria y crediticia relajándose y el tipo de cambio bajando, no se ha visto una crisis todavía. Los mayores motores de la salida de capital también parecen ser un prepago de préstamos en moneda extranjera y la reversión de los “carry trade”, parcialmente gatillados por la percepción de un mayor riesgo de una depreciación del yuan. Una vez más, mientras se debilita, el crecimiento de la demanda no ha colapsado. Hasta ahora, bien, pero esta historia no termina.
La economía mundial no está en posición para absorber otro golpe deflacionario. La posibilidad de un golpe así desde China en los próximos años es real. Pero un tema de largo plazo también emerge: cómo integrar a China en el sistema financiero global. La experiencia sugiere que la liberalización simultánea y la apertura de sistemas financieros frágiles a menudo termina en grandes crisis. Si el país en cuestión es sistemáticamente importante, esas crisis serán globales. Los tipos de cambio flotantes pueden debilitar el impacto. Incluso así, una crisis en una economía sistemáticamente importante tendrá efectos gigantescos.
Por esta razón, la apertura del sistema financiero de China al mundo debe ser visto como un tema de preocupación global. Una publicación reciente del Banco de la Reserva de Australia ilustra algunos riesgos. Un aspecto significativo es el potencial para un incremento amplio en flujos bidireccionales de capital de portafolio, que aún son modestos desde y hacia China.
En este momento, los controles en los flujos de salida se mantienen fuertes. Pero consideremos algunas magnitudes relevantes: los ahorros anuales brutos de China fueron cercanos a US$ 5,2 billones en 2015, contra US$ 3,4 billones en Estados Unidos; su stock de dinero en sentido amplio, la medida más amplia del flujo de dinero, fue de US$ 15,3 billones al final del año pasado, y el stock total bruto de crédito en la economía fue de cerca de US$ 30 billones. China es la superpotencia del ahorro. No es difícil prever un flujo de salida bruto gigantesco, debido a la diversificación de portafolio y salida de capital, si los controles se levantaran. Contra potenciales flujos de salida tan cuantiosos, reservas de moneda extranjera tan grandes como
US$ 3,2 billones se agotarían rápidamente. Pese a que también habría demanda de portafolio extranjera por activos chinos, la política interna y los cambios institucionales necesarios para que eso sea una realidad serían, probablemente, exigentes hasta lo imposible.
Es probable, entonces, que el impacto de la liberalización de la cuenta de capital sea un gran flujo de salida de capital neto desde China, un tipo de cambio más débil y un superávit de cuenta corriente mayor. Una inversión más débil reforzaría esto. Es difícil imaginar cómo un cambio así podría ser asimilado. Sólo necesitamos pensar en los posibles impactos en mercados de activos, tipos de cambio y balances de cuentas corrientes en el resto de la economía mundial.
En su discurso en el Foro de Desarrollo de China este mes, Christine Lagarde, directora del Fondo Monetario Internacional, destacó con razón que la “creciente integración global trae consigo mayor potencial para efectos de contagio, a través del comercio, las finanzas o efectos de confianza. Mientras la integración continúa, la cooperación efectiva es crítica para el funcionamiento del sistema monetario internacional. Esto requiere acción colectiva de todos los países”. Ahora mismo, nada es más importante que el manejo cooperativo de las presiones inmediatas en la economía china y la integración financiera de largo plazo de China.
Si cualquiera de los dos es mal manejado, podría poner una presión insostenible sobre el sistema económico global. La economía mundial todavía lucha contra los efectos de las crisis financieras de occidente. Podría no sobrellevar una proveniente de China. La última vez que una potencia financiera hegemónica surgió, el mundo enfrentó la Gran Depresión. Tiene que hacerlo mejor esta vez.
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