Al menos cinco estudios desde 2019, además de un seminario, ha dedicado el investigador principal de Clapes UC, Arturo Cifuentes, para cuestionar la forma en que se regula el riesgo de los multifondos.
Pero es su publicación más reciente la que hoy cobra mayor relevancia. Semanas antes de que estallara la polémica por el mal momento del fondo E, el más conservador del sistema, que cayó 10,39% entre enero y septiembre, Cifuentes y la investigadora Antonia Cabrera publicaron el 19 de agosto “Consecuencias de una regulación mal pensada”.
En ella mostraron que la duración ponderada de la renta fija del fondo E pasó de unos 5 años en 2009 a 10,2 años en 2025, la más alta del sistema. Además, su CVaR (pérdida promedio en los escenarios más adversos) subió de 1,47% en 2010-2017 a 4,19% en 2018-2025.
La medición de duración del estudio consideró solo bonos, sin los swaps de tasas que explican buena parte de las pérdidas de este año.
La causa, según el estudio, es que la norma de los multifondos vigentes fija límites por clase de activo y calidad crediticia, “pero no impone ningún control sobre su duración”. Cifuentes lo califica como “un error regulatorio básico y fundamental”.
Sin ser escuchado
El académico asegura que en Clapes UC le plantearon el problema “muchas veces” al exsuperintendente Osvaldo Macías. Este último afirmó hoy a El Mercurio Inversiones que la Superintendencia advirtió a las AFP con oficios y reuniones, y que la norma de derivados salió a consulta en febrero.
La crítica de Cifuentes apunta al método. El regulador “ha intentado controlar el riesgo en los fondos usando límites máximos por clase de activos, en vez de usar una métrica de riesgo a nivel del portafolio”, como el CVaR. A su juicio, ese esquema además fomenta la “conducta de rebaño” y aumenta el riesgo sistémico, porque todas las AFP enfrentan el mismo problema al mismo tiempo.
Una advertencia por capítulos
La primera alerta llegó en 2019. Junto a otros académicos, Cifuentes comparó los fondos de pensiones de México, sujetos a un límite de VaR para toda la cartera, con los multifondos chilenos, y solo los primeros se ordenaban según su perfil de riesgo.
En noviembre de 2022, junto a Jorge Alfaro, publicó en Clapes UC “Veinte años de multifondos chilenos”. Concluyeron que en dos décadas los cinco fondos entregaron retornos sin diferencias estadísticamente significativas, porque “la regulación no contempló ninguna métrica de control de riesgo a nivel de portafolio”. Controlar el riesgo solo con límites por clase de activos, escribieron, es una idea “ingenua”.
En marzo de 2025 propuso un régimen de inversión basado en un presupuesto de riesgo medido con CVaR, y en octubre de ese año, en un seminario de Clapes UC, fue más directo. “Hay que olvidarse de los límites por clase de activo”, planteó.
En junio de este año volvió a la carga. Junto a Israel Muñoz, de Clapes UC, y a Omar Larré y Fernando Suárez, de Fintual, publicó un estudio que propone diseñar los fondos generacionales con un presupuesto de riesgo medido con CVaR, que se reduce a medida que el afiliado se acerca a la jubilación. Los límites por clase de activos, señaló entonces en La Tercera, son “un enfoque que en la práctica no ha funcionado bien”.
Los fondos generacionales
Para Cifuentes, el riesgo sigue abierto. Reconoce que la falta de un límite de duración “sólo se corrigió ahora”, pero advierte que el nuevo régimen de los fondos generacionales, publicado el 1 de septiembre, “tampoco contempla métricas de riesgo”, sino “solo límites por clase de activos. O sea, esto podría suceder de nuevo”.
La Superintendencia, que encabeza Joaquín Cortez, tiene otra lectura. Al publicar el régimen destacó que incorpora rangos de duración para la renta fija y una cartera de referencia para cada fondo, con bandas de desviación de rentabilidad. Además, mantiene un límite de riesgo para los derivados, que mide su pérdida esperada en un escenario de estrés y no puede superar el 3% del valor del fondo hasta la etapa 5, que agrupa a afiliados entre 50 y 55 años, ni el 2,5% desde el sexto cohorte, que reúne a los que tienen entre 55 y 60 años.
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