R. Armstrong y E. Wu
El crecimiento económico de Estados Unidos para el cuarto trimestre avanza a una tasa anualizada de 8%, según la estimación en tiempo real puramente basada en datos de la Reserva Federal de Atlanta. Eso es una gran aceleración respecto del 2% para el tercer trimestre, y por delante de la elevada inflación.
Hay que darle el reconocimiento a Chris Verrone, de Strategas, quien señaló esto en una reciente nota, con la advertencia de que nadie le estaba prestando atención, lo cual es cierto.
La lectura de Atlanta tampoco es anómala. Verrone señala que, por ejemplo, el índice de sorpresas económicas de Citi, que había estado en una larga caída desde mediados de 2020, ha estado subiendo desde septiembre y ahora se encuentra en territorio positivo, lo que significa que la mayoría de los informes ahora están superando las expectativas.
Jim Reid, del Deutsche Bank, llamó a este entorno “crecimiento inflacionario” o “crecinflación” en contraste con la ya conocida estanflación. Pero los signos de una inflación creciente hacen que la resistencia de las tasas de interés reales negativas a subir sea aún más misteriosa. Un buen sucedáneo o “proxy” para las tasas reales es el rendimiento de los bonos del Tesoro indexados a inflación -conocidos como “Tips”- a diez años.
La tabla me causa vergüenza de ser estadounidense, con tasas reales de -1% después de un estímulo de miles de millones de dólares, y a pesar de que los consumidores y las empresas están al alza y gastan libremente. ¡Vamos gente!
Tasas están rezagadas
También me da vergüenza como analista, porque siempre he pensado que los peaks de inflación, como los que estamos viviendo ahora, deberían hacer subir las tasas reales. El argumento a favor de esta idea es que, debido a que la alta inflación es siempre volátil, los inversionistas en bonos responden a ella exigiendo una compensación por la posibilidad de que aumente aún más, arrastrando las tasas reales (tasas nominales menos inflación) hacia arriba. Pero eso no está sucediendo ahora para nada.
Una mirada a la relación a largo plazo entre las tasas reales y la inflación me hace sentir solo un poco mejor. Los "Tips" solo han existido desde hace unas pocas décadas, por lo que mi análisis se enfoca en el promedio móvil de tres años. Es interesante que las tasas reales alcanzaron o se acercaron a cero cuando la inflación tocó su punto máximo en 1970, 1974 y 1980.
Tomó tiempo para que la volátil inflación empujara las tasas reales hasta su techo de principios de los 80, momento en el cual la inflación había comenzado su declive a largo plazo. Quizás estemos viendo una repetición de este patrón ahora, y podemos esperar que las tasas reales se pondrán al día más adelante. Décadas de inflación baja y estable han eliminado la prima de riesgo de inflación del mercado de bonos. Y no volverá por algunos meses. Es posible que las personas necesiten perder más dinero antes de que reciban el mensaje.
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Trampa de deuda
Pero hay otra explicación de por qué las tasas reales permanecen rezagadas. Estamos en una trampa de deuda. El siempre interesante Ruchir Sharma argumentó esto en FT. La idea es que la deuda se ha acumulado tanto que cualquier aumento en las tasas hará que su pago sea terriblemente costoso, lo que perjudicará a la economía y hará que las tasas vuelvan a bajar.
“En ciclos pasados de endurecimiento monetario, los principales bancos centrales normalmente aumentaron las tasas entre 400 y 700 puntos básicos. Ahora, un endurecimiento mucho más leve podría llevar a muchos países a problemas económicos. El número de países en los que la deuda total asciende a más de 300% del PIB ha aumentado en las últimas dos décadas de media docena a dos docenas, incluido Estados Unidos. Un aumento agresivo de las tasas también podría desinflar los elevados precios de los activos, que generalmente también son deflacionarios para la economía".
No estoy seguro de que la hipótesis de la trampa de la deuda sea correcta, pero no debe descartarse. Hay que tener en cuenta que, como dice Sharma, la trampa "viene en dos sabores". Siguiendo a Robert Frost, podríamos llamarlos “fuego” y “hielo”.
En el escenario de un incendio, las tasas más altas provocan una caída del precio de los activos que paraliza a la economía y acaba con la inflación de una vez. En el escenario de hielo, las tasas lo suficientemente altas como para poner fin a la inflación enfrían el crecimiento económico con el tiempo.
Como Frost, estoy a favor del fuego: los dos últimos ciclos terminaron en caídas de los precios de los activos. ¿Por qué debería ser diferente esta vez?
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