John Dizard
Los analistas todavía no han entendido que la muerte de la jueza Ruth Bader Ginsburg aumentará significativamente la probabilidad de una crisis financiera en Estados Unidos a fines de este año. La continuada indulgencia de los financistas y tenedores de bonos, el relajamiento en la aplicación de las reglas y la creencia explícita en un mayor estímulo fiscal dependen de la suposición de que el Congreso estará abierto a negociar. Pero la posibilidad de cualquier acuerdo se ha visto dañada por la furia de los demócratas ante la insistencia del presidente Trump de que la sucesora de RBG debe ser designada antes de las elecciones.
Las recientes súplicas del presidente de la Fed, Jerome Powell, no parecen haber conseguido que los miembros del Congreso entiendan la urgencia de llegar a un acuerdo sobre nuevo estímulo fiscal. Todo lo que importa en Washington ahora es la lucha por quién sucederá a RBG.
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Valores securitizados
Pero hay industrias enteras, específicamente aerolíneas, hoteles y centros comerciales, cuyos ingresos han sufrido profundamente por la disminución del estímulo fiscal federal inicial y el temor de los consumidores a los contagios de Covid-19. Todas estas industrias están respaldadas por tramos de valores securitizados que anteriormente eran "grado de inversión" y que ahora están entrando en default a gran escala.
La única forma de lograr que el Congreso actúe sobre un nuevo estímulo importante antes de enero o febrero sería una crisis financiera. Por lo general, estas se desencadenan por la quiebra de una gran institución financiera o un profundo y repentino cambio en el precio de toda una clase de valores.
Los principales bancos son mucho más reacios al riesgo y están mejor capitalizados que en la crisis pasada, y la industria de la vivienda está prosperando gracias al auge del refinanciamiento que hizo posible la flexibilización de la Fed. Desde la crisis de Lehman en 2008, el riesgo se ha trasladado de los balances bancarios a los mercados de securitización.
Por eso es más probable que la próxima crisis financiera se desencadene por el rechazo del mercado a algunas clases de valores. Algo así sucedió en 1929 con el colapso de las sociedades tenedoras de valores piramidales.
Para encontrar el punto vulnerable en los mercados financieros de EEUU tenemos que buscar los valores crediticios menos flexibles desde el punto de vista legal que puedan pasar más rápido desde un riesgo bajo a un incumplimiento visible. Y esos serían los Valores Comerciales Respaldados por Hipotecas (CMBS, sigla en inglés), en particular los que se flotaron al mercado entre 2012 y 2017. Debido a que (en su mayoría) no se mantienen en los balances de los bancos, no existe una institución financiera que pueda amortizar sus pagos de capital e intereses durante un período más largo. A diferencia de casi todas las obligaciones de préstamos con garantía, los CMBS no pueden tener ninguna garantía sustituta. Esto significa que no pueden trasladar algunos activos defectuosos al balance general del patrocinador y reemplazarlos con activos de rendimiento que se puedan agregar al conjunto de garantías del CMBS.
Un administrador de CMBS generalmente cuenta con pequeñas cantidades de efectivo destinadas al mantenimiento o reemplazo de equipos o accesorios y muebles necesarios en áreas compartidas. Estos fondos conocidos como FF&E normalmente ascienden a aproximadamente tres meses de arriendos.
Ola de defaults
Desde la crisis económica relacionada con el Covid en marzo, los fideicomisarios de muchos bonos de CMBS respaldados por propiedades en problemas han permitido que las cuentas de FF&E se usen para pagar suficiente capital e intereses como para evitar que la garantía del CMBS entre en incumplimiento. Pero en muchos casos esos tres meses de efectivo se han agotado, particularmente para los hoteles y centros comerciales. En las primeras semanas de septiembre ha habido un rápido aumento en el número de CMBS que ha entrado a “servicios especiales”, es decir, una especie de incumplimiento formal.
Este proceso ahora se acelerará rápidamente, en consonancia con la lucha por la nominación de la Corte Suprema y la elección presidencial. En las estructuras de CMBS más problemáticas, los tramos AAA ahora están saltando a BB. Este es el tipo de sorpresa que recibimos en 2007-2008, justo cuando se aceleraba la última crisis financiera. Ahora, incluso los conservadores más desreguladores quieren restringir la máquina de securitizaciones de Wall Street. Esto se debe a que se basa en una omisión de información que equivale a un engaño.
Entre los blancos más fáciles después de que esto ocurra estarán las grandes agencias de calificación de crédito. Las calificaciones que las agencias otorgaron a los CMBS fueron solo una herramienta de marketing para vender valores. Como mínimo, las agencias deberían recibir el mismo trato que los departamentos de investigación de las empresas de valores. En Estados Unidos, eso significaría estar regulado por Finra, el autorregulador de los corredores de bolsa. Eso sería mucho más caro que sus actuales charlas amistosas con la SEC. Y las agencias de calificación deberían verse obligadas a asumir una responsabilidad civil más directa por tergiversar posibles riesgos.
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