En la larga y rica historia de los mercados de capitales, a los inversionistas se les ha pedido que calculen el valor de cosas bastante extrañas. Minería submarina, computadores cuánticos, colonias marcianas, criadores de monos de laboratorio: todos han encontrado un lugar y un precio para sus acciones en las bolsas. Ahora hay un nuevo desafío: valorar los grandes laboratorios de inteligencia artificial (IA), con su singular potencial para cambiar el mundo o destruirlo.
Uno de ellos es Anthropic, la empresa cofundada por Dario Amodei. El fabricante de Claude se disponía este mes a presentar una oferta pública inicial (OPI) que podría valorarla en US$ 2 billones (millones de millones). Eso, hasta que los temores a un apocalipsis provocado por la IA irrumpieron en el debate. OpenAI, el principal rival de Anthropic, también ha puesto una pausa a esos planes hasta el próximo año, señalando que salir a bolsa antes sería “poco aconsejable”.
El debate sobre si los futuros modelos de las empresas de IA podrían extinguir a la raza humana ha desviado la atención de la pregunta de cuánto deberían pagar los inversionistas por sus acciones. Pero este sigue siendo un buen momento para evaluar cómo, exactamente, puede responderse mejor la pregunta sobre la valoración y si US$ 2 billones por Anthropic es producto de una alucinación financiera.
Algunos inversionistas proyectan un tasa anualizada de ingresos de US$ 320 mil millones para fines del próximo año. Si tienen razón, entonces US$ 2 billones representarían una valoración de apenas siete veces sus ventas de 2028. Eso es un poco menos que Microsoft, según LSEG. SpaceX, en tanto, transa a 16 veces los ingresos de ese año.
Múltiplos de locura
En un mundo en el que las empresas fabrican cosas normales de maneras predecibles, hay una forma sencilla de decidir cuánto valen: proyectar sus utilidades a uno o dos años -o sus ingresos si no tienen utilidades- y aplicar a esa cifra un múltiplo similar al de sus pares que cotizan en bolsa.
La primera razón por la que esto resulta complicado para Anthropic es que la empresa cambia con enorme rapidez, incluso para los estándares de Silicon Valley.
Fundada en 2021, ni siquiera había generado un dólar de ingresos hasta 2023. Pero ya en agosto, estaba generando alrededor de US$ 65 mil millones sobre una base anualizada. Aunque cifras no oficiales como estas deben tratarse con cautela, este crecimiento parece haber sorprendido a Amodei. Hace 18 meses, Anthropic esperaba que sus ingresos en 2027 fueran de apenas US$ 12 mil millones.
Ahora, algunos inversionistas proyectan un tasa anualizada de ingresos de US$ 320 mil millones para fines del próximo año. Si tienen razón, entonces US$ 2 billones representarían una valoración de apenas siete veces sus ventas de 2028.
Eso es un poco menos que Microsoft, según LSEG. SpaceX, en tanto, transa a 16 veces los ingresos de ese año. Si se toma eso como referencia -ambas son empresas con aspiraciones desmesuradas y líderes carismáticos-, Anthropic podría valer en el futuro US$ 5 billones.
Puede parecer absurdo utilizar estimaciones de corto plazo para calcular el valor de una empresa cuyo futuro es tan difícil de proyectar. Pero eso es exactamente lo que hace Wall Street. En el caso de SpaceX, los colocadores Goldman Sachs y JPMorgan estuvieron entre los muchos que fijaron sus generosos precios objetivo apostando por las utilidades de uno o dos años más adelante y aplicándoles un múltiplo inspirado en el de empresas comparables.
Afortunadamente, la comunidad financiera ofrece muchas otras formas de resolver el dilema de la valoración, algunas de las cuales sugieren que el precio de US$ 2 billones que se baraja para Anthropic podría ser menos generoso de lo que parece.
La competencia entre los distintos fabricantes de modelos de IA es feroz. China está ofreciendo precios inferiores con productos como Kimi y DeepSeek, mientras Meta y Alphabet tienen enormes negocios publicitarios para subsidiar sus incursiones en IA, por lo que pueden darse el lujo de ofrecer modelos baratos o incluso gratis.
Crecimiento TAM-tástico
Gran parte del debate sobre el valor de Anthropic girará en torno a su total addressable market (TAM). La idea de derivar el valor de una empresa a partir del tamaño de su potencial universo de ingresos tiene décadas de antigüedad, pero se volvió de uso común en los años ‘90, cuando el analista Henry Blodget la utilizó para sugerir que Amazon valía US$ 400 por acción, casi el doble del precio al que cotizaba en ese momento.
Hoy, el TAM es de rigor en cualquier presentación de un fondo de venture capital o prospecto de OPI. Su utilidad es otra cuestión. Uber promocionó un TAM de US$ 12,3 billones cuando salió a bolsa en 2019; sus ingresos anuales hoy son inferiores a US$ 60 mil millones.
El mercado abordable de US$ 3 billones en propiedades de oficinas de WeWork no la salvó de la quiebra. Pero para una empresa como Anthropic, el TAM es un punto de partida tan bueno como cualquier otro.
Los inversionistas no están tanteando completamente a oscuras, gracias a SpaceX. La empresa de Elon Musk afirmó en sus documentos para salir a bolsa en mayo que las “aplicaciones empresariales”, que incluirían sus productos y servicios respaldados por IA, constituyen un mercado valorado en US$ 22,7 billones, un poco más que todos los ingresos anuales del S&P 500.
Con un mercado teórico tan grande por conquistar, una pequeña participación rinde mucho. Incluso los ingresos del gigante Microsoft equivalen a menos del 2% de lo que Musk considera la oportunidad total de la industria.
Si Anthropic puede alcanzar un 3%, podría generar cerca de US$ 700 mil millones en ingresos. Aplique a eso un múltiplo de 10 veces y descuéntelo suponiendo que tarda tres años en conseguirlo, y el resultado es una valoración de US$ 4,5 billones.
Aunque apenas han transcurrido cuatro meses desde que SpaceX realizó esas proyecciones, la inflación del TAM ya comenzó. Los documentos de Anthropic establecerían que la compañía ve un mercado de US$ 30 billones, según The Wall Street Journal.
Analistas de Morgan Stanley, que probablemente será nombrado colocador de la IPO, estimaron la semana pasada que la IA generativa podría acceder a un mercado dos veces mayor.
Supongamos que la IA termina capturando el 10% de lo que Morgan Stanley considera un mercado de US$ 60 billones para el “trabajo del conocimiento” y el gasto de consumidores susceptible de digitalizarse, una hazaña que, dicho sea de paso, implicaría reemplazar a unos 100 millones de trabajadores.
Si Anthropic logra quedarse con un tercio de eso, terminaría con US$ 2 billones en ingresos anuales. Vuelva a aplicar el truco del múltiplo de 10 veces, suponga que tarda cinco años en llegar allí y, listo: una valoración actual de US$ 10 billones.
Si ni siquiera eso sacia su sed de exuberancia por la IA, considere el verdadero escenario alcista, basado no en los mercados que la IA podría canibalizar, sino en la nueva actividad económica que podría crear.
El brazo de investigación de Anthropic ha planteado que estas tecnologías podrían liberar más de US$ 10 billones del PIB de EEUU hacia 2030, en su escenario “extremo” de adopción generalizada y una IA altamente productiva.
Un cálculo simplista sugiere que eso equivale a US$ 100 billones de valor patrimonial. Y si todo eso suena incómodamente vago y especulativo, bienvenido al boom de la IA.
IA ahora, pague después
Incluso si cree que los TAM y las nuevas fuentes de PIB son reales, hay una trampa: no está claro que sean los laboratorios de IA los que se queden con el dinero. Anthropic y OpenAI son expertos en crear modelos, pero compiten con Alphabet, Meta, Nvidia, actores chinos y todos los demás participantes de la cadena de suministro que intentarán recuperar parte de los beneficios económicos de la IA.
El gran riesgo es que los propios arquitectos de la IA terminen recibiendo migajas. Eso podría ocurrir si sus modelos comienzan a parecer fungibles, lo que significa que, para un usuario, uno es muy parecido al siguiente y, por lo tanto, el precio queda determinado por el más barato.
El jefe de Palantir, Alex Karp, habla de cognición como commodity, una forma sofisticada de decir que cree que el valor de los propios modelos de IA se acercará cada vez más a cero.
Karp considera que el valor debería acumularse en quien posea los datos o fabrique la aplicación en la que funciona el modelo de IA y, por supuesto, en empresas como Palantir, que muestran a las compañías cómo implementarlo.
En ese mundo, las empresas serán tan indiferentes respecto de quién proporciona los “tokens” de IA como lo son respecto de qué compañía lleva agua o electricidad hasta sus oficinas. Los fabricantes de los motores de la IA podrán cobrar lo suficiente para cubrir sus costos, pero no mucho más.
La competencia entre los distintos fabricantes de modelos de IA es feroz. China está ofreciendo precios inferiores a los de EEUU con productos como Kimi, de Moonshot AI, y DeepSeek, que ofrecen una calidad ligeramente inferior a un precio mucho menor.
Meta y Alphabet, matriz de Google, tienen enormes negocios publicitarios para subsidiar sus incursiones en IA, lo que significa que pueden darse el lujo de ofrecer modelos baratos o incluso gratis.
Además, las señales de una guerra de precios ya son visibles. Google y OpenAI los han recortado para algunas de sus ofertas menos avanzadas. Muchos clientes, incluidos algunos inversionistas y colocadores de Anthropic, están implementando software de routing que desvía las tareas hacia el motor de IA más costo-efectivo. Los días del imprudente tokenmaxxing están llegando a su fin.
Mientras tanto, el fabricante de chips Nvidia -inversionista tanto en OpenAI como en Anthropic- potencialmente les ha hecho un desaire a ambas compañías al adquirir Hugging Face, una importante plataforma de distribución de modelos open weight de uso gratuito. E
stos compiten cada vez mejor con los modelos “cerrados” de Anthropic y OpenAI, al menos en las tareas menos avanzadas.
No todos creen en la cognición como commodity. Los fundadores de empresas de IA tienden a sostener que siempre habrá un premio para los mejores modelos y que las compañías pagarán precios elevados para resolver lo que la gente de TI suele denominar el “5% difícil” de los problemas.
Además, los principales laboratorios compiten por alcanzar la “automejora recursiva”, punto en el cual los modelos de IA se actualizarán a sí mismos con poca o ninguna ayuda humana. Si eso ocurre, quienes creen en esta posibilidad piensan que dará paso a una “explosión de inteligencia” que podría crear una enorme barrera defensiva alrededor de los ganadores y hacer que todas las IA inferiores pierdan prácticamente todo su valor.
En cierto sentido, eso es un riesgo más que una oportunidad. Si llega una superinteligencia capaz de mejorarse a sí misma, podría efectivamente liberar esos más de US$ 10 billones de PIB adicional que Anthropic considera posibles.
Pero también podría poner al mundo entero patas arriba de maneras que vuelvan irrelevantes los precios de los activos tal como los conocemos actualmente
En realidad, la amenaza de que el valor de los modelos caiga a cero podría empujar a laboratorios de IA como Anthropic a concentrarse más en fabricar apps similares al software.
La empresa de Amodei y OpenAI están particularmente expuestas, ya que, a diferencia de la de Musk, que abarca comunicaciones satelitales, transporte espacial y arriendo de computación en la nube, en realidad solo hacen una cosa.
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