¿Por qué el Bundesbank está equivocado?

¿Cuánto ha avanzado la eurozona en resolver su crisis? La respuesta optimista sería que se rescató a sí misma de un infarto, pero todavía está manejando una complicada convalecencia, con una buena posibilidad de sufrir nuevos ataques. También debe adoptar un régimen para protegerse de futuras crisis. Esta tarea, también, está incompleta. Pero la eurozona ha ganado tiempo. La gran pregunta es qué tan bien lo usará.

El paso clave es alcanzar un acuerdo sobre la naturaleza de su enfermedad. En esto, ahora se está alcanzando cierto avance, al menos entre los economistas. Es ampliamente aceptado que la balanza de pagos es fundamental para cualquier comprensión de la actual crisis. De hecho, la balanza de pagos podría importar más en la eurozona que en otras economías que no están unidas entre sí por una unión monetaria. Hans-Werner Sinn de CESifo, en Munich, ha contribuido mucho para explicar, en sus palabras, que “la Unión Monetaria Europea está experimentando una seria crisis interna de balanza de pagos que es similar, en los aspectos fundamentales, a la crisis del sistema Bretton Woods, los años previos a su muerte”. Un número especial del Foro CESifo, publicado en enero, está dedicado a este tema. En marzo, Bruegel, un centro de estudios con sede en Bruselas, publicó un estudio titulado “Repentino frenazo en el area euro”. Luego, a fines de marzo, Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, exploró el tema en un discurso en Londres sobre “el reequilibrio de Europa”.

En los años de la euforia antes de la crisis financiera, el capital privado fluía libremente, y no poco hacia los países del sur de Europa. Grecia, Portugal y España registraban déficits de cuenta corriente de 10% del PIB o más. Estos financiaron enormes excesos del gasto respecto del ingreso en los sectores privado, público o ambos. Estos auges económicos también generaron grandes pérdidas en competitividad externa.

Luego vino “el repentino frenazo” en los flujos de entrada de capital privado. Como destaca el estudio de Bruegel, esta parálisis ocurrió durante la crisis global de 2008 (afectando a Grecia e Irlanda), en la primavera (boreal) de 2010 (afectando a Grecia, Irlanda y Portugal) y, finalmente, en la segunda mitad de 2011 (afectando a Italia, Portugal y España). En algunos casos, lo que ocurrió fue más allá que la simple interrupción de los flujos. Irlanda experimentó una fuerte fuga de capitales. Por supuesto, cuando el capital dejó de fluir hacia el sector privado, la actividad colapsó y la posición fiscal se deterioró dramáticamente.

La eurozona no estaba preparada para una interrupción de esta magnitud en las finanzas inter fronteras: se creía algo imposible. Y una vez que ocurrió, la eurozona tenía dos opciones: forzar un ajuste externo en los países marginados de los mercados o financiarlos a través de fuentes oficiales. La opción elegida fue la segunda, con el Banco Central Europeo, la principal fuente de financiamiento, en su papel como prestamista de última instancia para los bancos. El BCE se ha convertido en el “Fondo Monetario Europeo”.

Así que ¿qué hay que hacer ahora? Weidmann describe lo que llama una “típica posición alemana”. Esto es que: “los países con déficit deben ajustarse. Deben resolver sus problemas estructurales, reducir la demanda interna, volverse más competitivos y aumentar sus exportaciones”.

¿Pero cuál es, bajo este esquema, el papel de los países con superávit? Sobre esto Weidmann es claro: “A veces se sugiere que el reequilibrio debe lograrse ‘encontrándose en la mitad’, esto es, que los países con superávit como Alemania se vuelvan menos competitivos. Esta sugerencia implica que el ajuste debe ser compartido entre los países con déficit y superávit. Pero la pregunta que debemos hacernos es: ‘A dónde nos llevaría esto?’ ¿Cómo puede Europa salir adelante si renunciamos a la competitividad ganada con tanto esfuerzo? Para triunfar, Europa como un todo debe hacerse más dinámica, más inventiva y más productiva”.

De este modo, estos comentarios confunden productividad con competitividad. Sin embargo, se trata de cosas distintas: EEUU, por ejemplo, es más productivo pero menos competitivo que China. La competitividad externa es relativa. Más aún, a nivel global, el ajuste también debe ser compartido. Weidmann lo sabe. Como él dice: “Por supuesto, los países con superávit eventualmente serán afectados a medida que los países con déficit se ajustan” La pregunta es, ¿a través de qué mecanismo?
La competitividad externa de la eurozona depende del tipo de cambio. Sin embargo, esta no es una variable de política. Los miembros sólo pueden buscar mejorar su competitividad vis a vis entre ellos. Eso es exactamente lo que Alemania hizo en la década del 2000. Ahora esto debe ser revertido. Goldman Sachs ha proporcionado una excelente pieza de investigación sobre lo que esto podría implicar (“Lograr Equilibrio Fiscal y Externo”). Y concluye que, para alcanzar una posición externa sustentable, Portugal necesita una depreciación real de su tipo de cambio de 35%, Grecia de 30%, España 20% e Italia 10% a 15%, mientras que Irlanda ya es competitiva. Estos ajustes implican contrarrestar la apreciación en los países del núcleo. Más aún, con una inflación promedio de 2% en la eurozona y, digamos, cero inflación en países actualmente no competitivos, el ajuste le tomaría a Portugal y Grecia 15 años, a España diez años y a Italia, entre cinco y diez años. Eso también implicaría 4% de inflación anual en el resto de la eurozona.

¿Podrá un ajuste como éste ocurrir alguna vez de forma natural? Sí, podría. Actualmente, el BCE está impulsando una política expansiva. Al mismo tiempo, los bancos alemanes con seguridad quieren prestar más en casa. Un enorme auge de préstamos en Alemania sería una gran ayuda. Pero supongamos que no ocurriera. Entonces la actual eurozona obstinada en la austeridad terminaría en un prolongado período de demanda débil. Podría, como resultado, generar un gran giro en sus exportaciones netas. Para el resto del mundo, eso sería una política de mendigar a mi vecino, imposible de tolerar en tiempos duros. Para la eurozona perseguir esa política, y al mismo tiempo pedir a extranjeros que aumenten su financiamento a los miembros en dificultades, a través de recursos adicionales al FMI, sería añadir el insulto a la falta. Los extranjeros simplemente se negarían. Deben insistir, en cambio, en que el apoyo adicional debe ser predicado en un ajuste de dos lados dentro de la zona.

La buena noticia es que está surgiendo un consenso sobre el papel de los desequilibrios de pagos en la crisis. La mala noticia es que la eurozona todavía no concuerda en que la competitividad es necesariamente relativa. Cuando lo haga, el camino a la convalecencia al menos estará claro, aunque seguirá siendo difícil.