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Alto contrasteEnero fue un mes negativo para los mercados emergentes y nuestra economía no estuvo ajena a la preocupación que se originó en un conjunto de países con situaciones políticas y económicas especialmente complejas. En esta columna quiero referirme particularmente a la evolución del peso chileno, que en el primer mes del año se depreció $32, equivalente a 6,1%. No conozco a algún economista que haya anticipado este brusco proceso depreciativo y, por supuesto, me incluyo en este grupo. En noviembre de 2013 la encuesta de expectativas económicas, con la opinión de 56 prestigiosos especialistas, proyectaba que el tipo de cambio se ubicaría en $515 en dos meses, lejos de los $556 en los que cerró el mes pasado.
Según el enfoque de activos, el tipo de cambio correspondería a aquel que logra el equilibrio de los retornos esperados, ajustados por riesgo, de activos denominados en distintas monedas. La naturaleza de precio de activo del tipo de cambio, idea que fue desarrollada por los economistas Jacob Frenkel y Michael Mussa a inicios de la década de 1980, implica que la mayor parte de las variaciones de corto plazo del tipo de cambio no son predecibles, ya que responden a nueva información que no fue considerada en las expectativas respecto de la trayectoria de este precio. En enero la nueva información fue abundante y diversa. Llegó desde el Banco Central de Chile -que agregó un sesgo expansivo a la política monetaria-, desde China y de un conjunto de economías emergentes: Argentina, Turquía, Tailandia y Ucrania, por mencionar algunas. Otro aspecto que conocemos del tipo de cambio es que éste sobrerreacciona en el corto plazo (Dornbusch 1976) de manera que habitualmente vemos depreciaciones que llevan a la paridad más allá de sus valores de largo plazo.
En defensa de los que debemos hacer proyecciones de tipo de cambio, a pesar de saber lo difícil que es esta tarea, quiero señalar que era parte de la opinión de consenso que este año el peso se depreciaría, pero no anticipamos el timing de la depreciación. Esto no es la primera vez que ocurre, ni será la última. Las razones que apoyaban esta visión depreciativa se mantienen plenamente vigentes hoy e incluyen, entre otros, el menor crecimiento esperado para la economía chilena, las perspectivas de deterioro de los términos de intercambio y el cierre del diferencial de tasas de interés que favorece al peso, tanto por la normalización de las condiciones monetarias en EE.UU., como por la mayor expansividad monetaria que requiere nuestra economía.
Nuestras estimaciones indican que el valor que ha alcanzado el tipo de cambio es superior al explicado por sus determinantes fundamentales. También sabemos que esta depreciación tiene un componente transitorio, dado por el desarme de posiciones de carry trade y la preocupación generada sobre algunas economías emergentes. En la medida que los mercados diferencien a Chile por su posición más sólida y se asiente mejor la estrategia de salida de la Fed, podríamos ver estabilizaciones o incluso leves apreciaciones, aunque enmarcadas en un proceso depreciativo nominal y real que estará presente particularmente en la primera parte de este año.
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