Queremos dejarlos atrás. Pero “los desarrollos en la euro zona siguen siendo un riesgo clave para la estabilidad financiera global. Recientes e importantes pasos de política han traído un muy necesario alivio a los mercados financieros, a medida que los diferenciales soberanos retroceden, los mercados de financiamiento bancario vuelven a abrir, y los precios de las acciones repuntan. Sin embargo, puede haber nuevos tropiezos. El camino por delante tiene significativos... riesgos, y las políticas deben fortalecerse más para asegurar la estabilidad financiera”. Así retrató el Informe de Estabilidad Financiera del FMI los progresos hacia lo que calificó con optimismo como la “búsqueda de una estabilidad duradera”. Muchos se conformarían con algo mucho más ambicioso: unos pocos años de estabilidad serían una inesperada delicia.
El último Panorama Económico Mundial del FMI, también publicado la semana pasada, ofreció algunas sensatas recomendaciones: “Es vital romper los círculos viciosos entre el crecimiento sub par, deterioro de las posiciones fiscales, crecientes necesidades de recapitalización, y desapalancamiento... El Banco Central Europeo debe implementar un mayor alivio monetario para asegurar que la inflación avance en línea con su objetivo de mediano plazo y resguardarse contra riesgos deflacionarios, facilitando también así los muy necesarios ajustes en competitividad. Más aún... las autoridades de la banca deben trabajar juntos... para vigilar y limitar el desapalancamiento de sus bancos en casa y afuera”.
Resumamos. Primero, aún es fácil identificar los riesgos, particularmente el estado de los bancos, dada su estrecha relación con los debilitados soberanos. Segundo, el crecimiento es muy lento y la política monetaria del BCE muy ajustada. Y por último, la inflación deben aumentar en los países más competitivos para facilitar el ajuste entre los países miembros. Si el FMI es convocado para que preste ayuda a los países miembro usando los recursos adicionales que ha recaudado, la condición será que la eurozona cumpla estos argumentos. No es suficiente con castigar a los países débiles. El propio régimen político debe cambiar.
Sin embargo, quizás el punto más importante que ha surgido es que la crisis está sujeta a crecientes riesgos políticos. La caída del gobierno holandés y la victoria de François Hollande en la primera ronda de las elecciones en Francia ilustran este punto. La calle puede imponerse sobre el establishment. El temor a esta situación por sí mismo puede provocar otra profecía autocumplida de crisis. Incluso Francia podría ser arrastrada. Y entonces el juego habría terminado.
Pero hay cierto consuelo en el hecho de que confrontada con el riesgo de un colapso financiero a fines de 2011, la eurozona sí reaccionó. Las operaciones de refinanciamiento de largo plazo del BCE redujeron las tensiones por fondos y limitaron el riesgo de caídas de bancos. Los nuevos gobiernos en los países bajo presión están implementando sustanciales reformas. Irlanda y Portugal han hecho progresos en sus programas de ajuste. Grecia ha negociado la reestructuración de su deuda. Se han hecho mejoras en cuanto a la supervisión de los desequilibrios internos, y no sólo a los desequilibrios fiscales. El “cortafuegos” de la eurozona contra un contagio ha sido reforzado.
En resumen, señala el FMI, los riesgos económicos a la baja han disminuido. Desafortunadamente, agrega, los riesgos a la estabilidad financiera persisten. Un aspecto particularmente importante de esos riesgos es el de un mayor desapalancamiento de los bancos. Esto es necesario, dado sus inflados balances. Pero es económicamente peligroso.
En lo que el FMI llama el “actual escenario de políticas”, 58 grandes bancos en la Unión Europea podrían recortar sus balances en hasta 2 billones (millones de millones) de euros a fines de 2013, o casi 7% de sus activos totales. El efecto sobre la oferta de crédito de la eurozona es sólo 1,7% de los créditos vigentes, pero esta baja va a estar concentrada en lo que el reporte denomina países de “alto spread”, haciendo su regreso a un crecimiento liderado por el sector privado aún más difícil. Otras probables víctimas son las economías emergentes del centro y el este de Europa. Incluso bajo lo que califica como un “escenario de políticas completas”, que incluye un fortalecido manejo de crisis, una rápida reestructuración de la banca y “una hoja de ruta para una unión monetaria más integrada financiera y fiscalmente”, la caída en los activos de la banca llegaría a US$ 2,2 billones.
Para contener los peligros de un desapalancamiento desordenado, el capital debe ser insertado a los bancos, incluso por los nuevos fondos de apoyo. Pero ni siquiera eso rompería el pernicioso vínculo entre los bancos y los frágiles soberanos. Hasta 12,4% de los activos consolidados de las “instituciones de depósitos” de Italia -equivalente a 32% del PIB proyectado para 2012- está formado por deuda del gobierno italiano. En España, representan 7,7% de los activos y 26,5% del PIB. La combinación de soberanos vulnerables y bancos expuestos sigue siendo peligrosa. De hecho, el generoso financiamiento del BCE reforzó ese vínculo. La medicina tiene peligrosos efectos secundarios. Pero había que usarla, dado el deseo de tantos extranjeros de reducir su exposición. Casi la mitad de la deuda pública de Italia es mantenida en el exterior. Si fuera desechada, está destinada a terminar en manos italianas.
La crisis financiera ha expuesto las debilidades en cualquier unión monetaria entre países que en lo demás son soberanos, particularmente la dificultad de hacer ajustes y la falta de un banco central adecuado. También ha expuesto debilidades en el actual diseño de la eurozona. Y por último, reveló las debilidades en las políticas e instituciones de los estados miembro, particularmente en la regulación financiera, en sus bancos, en el manejo de las finanzas públicas y en los mercados laborales. Desafortunadamente, la magnitud de la crisis ha hecho necesario remediar todo lo que se pueda remediar, bajo una enorme presión. En cada una de estas instancias la eurozona ha hecho más de lo que uno habría esperado, aunque no ha sido suficiente.
Sin embargo, las prioridades inmediatas están claras: dar a los países en apuros el tiempo y la oportunidad para ajustar sus economías, y recuperar así la estabilidad. Mi lectura del análisis del FMI es que esos países están haciendo dolorosos avances. Pero hay que hacer mucho más. Por sobre todo, el crecimiento debe regresar si se espera controlar la carga de deuda pública y privada y los estrechos lazos entre esta deuda y los bancos. Los desafíos siguen siendo enormes.
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