Europa: ¿cómo impactará la rebaja de S&P?

Los esfuerzos por abordar la crisis de deuda en la eurozona se complicarán por la decisión de Standard & Poor’s, la agencia calificadora estadounidense, de rebajar la nota a nueve países.

Es debatible en qué medida la acción (que notablemente le quitó a Francia y Austria sus codiciadas calificaciones AAA), se sumará a las dificultades políticas y para recaudar fondos que ya enfrentan los gobiernos. Sin embargo, las rebajas subrayan las preocupaciones sobre el impacto de los planes de austeridad en el crecimiento, y más ampliamente, la continua falta de credibilidad de la respuesta política europea a la crisis. Las rebajas de S&P marcarían también el inicio de un declive más dañino en las calificaciones soberanas.

*Aunque los mercados fueron sacudidos por el anuncio, las rebajas eran esperadas. En diciembre, S&P puso a 15 de 17 países de la eurozona en alerta por potenciales recortes. Francia, Austria, Eslovaquia, Eslovenia y Malta vieron sus notas caer un peldaño, mientras España, Italia, Portugal y Chipre, dos. Las calificaciones de 14 países de la eurozona quedaron con perspectiva negativa, lo que implica la posibilidad de eventuales recortes.

*Uno de los acontecimientos más relevante fue la pérdida de la nota AAA de Francia, dado el estatus de ese país como segunda mayor economía de la eurozona y la evidente relación política del gobierno con su calificación de primer nivel. Dicho eso, la exposición francesa a la debilidad soberana de los miembros “periféricos” débiles significa que la pérdida de su rating era ampliamente esperada. Austria, otro que perdió su AAA, está expuesta a pérdidas financieras en Europa central y del Este.

*El anuncio de S&P puede interpretarse no tanto como una señal de que la crisis empeoró substancialmente, sino como que nada se ha hecho políticamente para resolverla. S&P dijo que las iniciativas recientes eran “insuficientes para abordar las actuales presiones sistémicas en la eurozona”. La agencia enfatizó su preocupación de que la austeridad amenace la sustentabilidad fiscal, al hacer difícil para las economías crecer lo suficientemente rápido para reducir sus cargas de deudas. Este es un punto válido: la mayoría de miembros del euro sufrirán una recesión este año, lo que afectará a sus cuentas tributarias y sumará presiones a las finanzas públicas.

*Los fundamentales de la crisis siguen sin cambios. Aunque la masiva inyección de liquidez del Banco Central Europeo (BCE) a fines de diciembre ayudó a calmar los conflictos de financiamiento bancario de corto-plazo, subrayando la debilidad de los balances bancarios y los conflictos de sustentabilidad fiscal soberana, no se ha conseguido ningún progreso real en la resolución de la crisis a mediano plazo, sin importar lo que pueda sugerir la retórica política. Ciertamente, en nuestra visión el planeado “compacto fiscal” que defiende Alemania, seguirá casi sin efectos para los mercados.

*Dados los desacuerdos políticos entre miembros del euro, las continuas dificultades que enfrenta el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) para reforzar su financiamiento, y la reticencia del BCE para actuar como prestamista de última instancia con los gobiernos, aún no hay dinero “real” disponible para respaldar los mercados de bonos de Italia y España. Al mismo tiempo, existen claros riesgos para que tanto Portugal como Irlanda requieran más asistencia financiera en los próximos doce meses.

*Pese a estos acontecimientos negativos, no creemos que las rebajas por sí solas se traduzcan en grandes cambios de reglas en términos de costos de endeudamiento y pronósticos de financiamiento.

*Un amplio factor de mitigación es la presencia del BCE en programas de liquidez. Una rebaja soberana para un país determinado normalmente lleva a mayores presiones de financiamiento para la banca de ese país, los que subsecuentemente pueden ser rebajados. Ese resultado aún es posible, pero la intervención del BCE redujo el riesgo de un súbito y gran ciclo de retroalimentación negativo por esta vía.

*Las rebajas de S&P, particularmente aquellas de los países que antes tenía AAA -Francia y Austria-, tuvieron consecuencias en la calificación del rating AAA del FEEF. Su capacidad de prestamista, en teoría, no será afectada, pero otros países AAA tendrán que garantizar montos más grandes para financiarlo. En la práctica es cuestionable cuánto ha cambiado el panorama: los inversionistas no han estado calificando al FEEF como una entidad AAA desde hace meses; los rendimientos del FEEF ya eran mucho más altos que los de Alemania, por ejemplo.

*Estamos un poco sorprendidos de que Alemania no haya sido puesta al menos en revisión negativa. Si uno asume que las autoridades en la eurozona están lejos de resolver la crisis y que Alemania tendrá que finalmente pagar la cuenta, la implicancia es que la posición fiscal germana empeorará drásticamente en alguna etapa. Esto llevaría el ratio deuda-PIB de Alemania a niveles potencialmente problemáticos.

*La rebaja de S&P a Francia tiene evidentes implicancias políticas para los anhelos de reelección del presidente galo, Nicolas Sarkozy. El comienzo de la elección presidencial está a sólo tres meses. Sarkozy le ha restado importancia a la rebaja, pero el hecho de que recientemente se haya presentado a sí mismo como un comprometido defensor del rating AAA de Francia, descrito por su administración como un “tesoro nacional”, serán tanto una fuente de vergüenza como de responsabilidad política.

*Más allá de las rebaja de S&P, el aparente colapso de las conversaciones sobre la reestructuración de deuda entre el gobierno de Grecia y los representantes de los acreedores privados, es en algunos aspectos un conflicto más grande para la crisis del euro. Bajo la llamada participación del sector privado (PSI, su sigla en inglés), Grecia está intentanto reducir su carga de deuda, consiguiendo acuerdos de canje con bancos del sector privados y las aseguradoras que tienen su deuda.

Un fracaso categórico en las conversaciones de la PSI aumentaría significativamente el riesgo de un default griego dentro de los próximos dos meses, a medida que Grecia tiene un gran repago de bonos en marzo.