Los recientes resultados del primer semestre traían una foto tranquilizadora. Arauco facturó US$ 3.081 millones y CMPC US$ 3.733 millones, cifras casi idénticas a las de un año atrás. Pero el mercado hace tiempo dejó de mirar la línea de ingresos y, reflejo de eso es que en el último año la acción de CMPC cayó 32% y la de Copec, matriz de Arauco, un 6,6%.
En ese sentido, la respuesta que explica la deteriorada perspectiva sobre el futuro de ambas empresas se encuentran más abajo del estado de resultados, y sobre todo en la situación de sus flujos. Las dos mayores forestales del país enfrentan su expansión más ambiciosa, dos megaplantas de celulosa en Brasil, en el punto más bajo del ciclo de precios en un cuarto de siglo. Y el problema es que, con ese telón de fondo, sus operaciones ya no generan la caja suficiente para pagar una era de crecimiento.
El flujo operacional pierde fuerza
Para entender el presente financiero de las compañías ligadas a la familia Angelini y Matte, conviene distinguir tres cosas que suelen confundirse: vender, ganar y generar caja. Una empresa puede sostener sus ventas, incluso mostrar utilidad, y aun así ver cómo se va restringiendo el efectivo que producen sus operaciones. Eso es lo que revela la FECU de las forestales.
El caso más evidente es Arauco. Su flujo de caja operacional -el dinero que dejan las operaciones antes de invertir-, cayó a US$ 478 millones en el semestre desde los US$ 586 millones de un año atrás, anotado un retroceso de 18%. Y no fue por un mal resultado contable, porque la utilidad incluso mejoró. En su propio análisis razonado, la filial de Empresas Copec atribuyó la caída a "menores cobros a deudores comerciales y mayores pagos a proveedores". Pero al observar el ciclo completo la erosión es mayor, ya que el flujo operacional de Arauco se redujo casi a la mitad desde 2021.
CMPC ofrece otra cara, aunque no necesariamente mejor. Su caja operativa resistió, con un alza de 4% en el primer semestre, pero el deterioro asomó antes en la rentabilidad. Su Ebitda ajustado bajó 14% y la utilidad se derrumbó 74%, de US$ 131 millones a US$ 33 millones.
Dicho de otro modo, en Arauco el problema ya está en la caja y en CMPC golpea la rentabilidad, pero el diagnóstico es el mismo: generan menos de lo que necesitan en la era actual.
Vista en doce meses corridos, la fotografía es aún más cruda. En el último año, la utilidad de ambas empresas se contrajo cerca de 63% y el flujo operacional de Arauco cayó 18%, quedando en niveles de US$ 939 millones.
La brecha con Brasil
Pero el verdadero drenaje aparece cuando a esa caja se le resta la inversión que están realizando y esperan ejecutar. Y ahí es donde entra Brasil.
Arauco levanta Sucuriú en Mato Grosso do Sul y CMPC prepara Natureza en Rio Grande do Sul, dos plantas con inversiones del orden de US$ 4.600 millones cada una, y que sumarán 3,5 millones y 2,5 millones de toneladas de capacidad, respectivamente. Con su proyecto, solo Arauco pasaría de 5,1 a 8,6 millones de toneladas anuales.
El problema es de calendario, ya que el mayor desembolso de su historia coincide con el piso del ciclo.
Al cruzar ambas variables, el resultado es un flujo de caja libre, lo que queda después de invertir, en rojo. En Arauco fue negativo en US$ 854 millones solo en el semestre, y Fitch calcula que cerró 2025 con un saldo negativo de US$ 757 millones. CMPC todavía lo mantiene en azul ya que aún no da luz verde a su proyecto en Brasil. Sin embargo, ese flujo ya se estrecha.
En el caso del megaproyecto de Arauco, "el principal desafío de crédito sigue siendo la combinación de capex de Sucuriú en su peak, flujo de caja libre negativo y flexibilidad financiera limitada durante todo el ciclo de inversión", resumió Orlando Barriga, analista de renta fija de Credicorp Capital.
El contraste con sus competidores no ayuda, ya que mientras las firmas chilenas se endeudan para construir, sus pares brasileños ya salieron del túnel. "Los actores brasileños se están desapalancando tras terminar sus ciclos de inversión, mientras los emisores chilenos muestran mayor apalancamiento, enfrentando ciclos de inversión actuales o esperados", advirtió Fitch Ratings en un análisis comparativo del sector.
Las tres válvulas: deuda, activos y capital
Cerrar esa brecha ha significado abrir diversas opciones de financiamiento al mismo tiempo. Arauco tiene la estrategia casi sellada. Al aprobar Sucuriú en 2024 levantó un aumento de capital de US$ 1.200 millones suscrito por Copec, del que ya recibió US$ 950 millones, sumó un bono internacional por US$ 500 millones, colocó a fines de 2025 un bono híbrido de US$ 850 millones, el mayor del país, y este año agregó un compromiso de respaldo de su matriz por hasta US$ 450 millones. La tercera válvula también está abierta. "Podemos vender algunos bosques y una porción de árboles en pie", ha planteado el gerente de finanzas de Arauco, Gianfranco Truffello, una vía por la que la compañía calcula levantar hasta US$ 1.200 millones. Además, ya recortó sus dividendos de US$ 115 millones a apenas US$ 9 millones para cuidar la caja.
El caso de CMPC recién comienza. Sin la luz verde de las autoridades ni la aprobación de su directorio para poner la primera piedra de Natureza, los esfuerzos están puestos en lo que llaman "preparar el balance". La compañía anunció que desinvertirá US$ 1.500 millones en terrenos forestales y activos inmobiliarios en desuso, y ya emitió un bono híbrido por US$ 1.000 millones. "Nos encontramos en un proceso de monetización de activos que busca fortalecer aún más nuestro balance", confirmó el gerente general de CMPC Francisco Ruiz-Tagle. La incógnita que el mercado da por descontada es el aumento de capital cuando el directorio apruebe el proyecto, que la corredora de Bci estima en un rango entre US$ 600 millones y US$ 800 millones.
En el mercado también se habla de la opción de desprenderse de líneas de negocios que yo no estarían clasificadas como "estratégicas". Versiones sobre ese análisis indican que entre las alternativas en estudio figuraría la filial Biopackaging, la cual estaría valorizada en alrededor de US$ 500 millones.
El rating en juego
Todo este escenario también se ha reflejado en otras partidas y ratios de la firmas. La contracara de un flujo libre negativo es más deuda, y el apalancamiento se disparó justo en el peor momento.
En Arauco, la deuda financiera neta escaló a 6,24 veces el Ebitda en junio, desde 3,33 veces un año antes. En CMPC, subió a 4,17 veces, y ya lleva tres años sobre los parámetros de su clasificación.
En Arauco enmarcan el salto como parte del guión. "Esta tendencia de aumento en el apalancamiento es lo esperado a medida que seguimos adelante con el proyecto", ha señalado Truffello, confiado en que "una vez que la planta comience a producir, generará mucho Ebitda".
A su vez, en CMPC, Ruiz-Tagle admitió a los inversionistas que su nivel de deuda "se mantiene fuera de nuestro rango objetivo".
El veredicto de las agencias llegó este año. Fitch bajó a ambas compañías a BBB- en la escala internacional y a AA-(cl) en la local, dejándolas en el último peldaño del grado de inversión, y en el caso de CMPC desde BBB.
"Dado los flujos que estamos proyectando con los precios de la celulosa y con el mercado de tissue más apretado, el negocio por sí solo no sería suficiente para poder volver a un endeudamiento neto bajo las tres veces", explicó Rodolfo Schmauk, de Fitch Ratings. La eventualidad de caer por debajo de ese umbral, al terreno especulativo, es la línea que nadie quiere cruzar. "Es intransable", resume un conocedor.
A la mirada de Fitch se sumó una segunda clasificadora. Humphreys apuntó al mismo flanco: el colchón de activos biológicos que respalda la deuda de celulosa de CMPC se adelgazó a 3,1 veces a fines de 2025, desde 9,0 veces en 2021, "explicado principalmente por el aumento del endeudamiento".
¿Y si el escenario empeora?
De todas formas, la lectura no es del todo unánime. Desde las propias compañías insisten en que lo peor quedó atrás.
"En celulosa, la recuperación ya es visible", planteó Ruiz-Tagle, apoyado en un precio de la fibra corta que se recupera hacia los US$ 600 la tonelada tras promediar US$ 533 en 2025. La corredora de Bci comparte esa apuesta y ve a CMPC barata en bolsa. "El ciclo de precios bajos de la celulosa ya habría quedado atrás", plantea José Ignacio Pérez, analista senior de Estudios Bci.
Desde Arauco el mensaje es de calma. Su gerente general, Cristián Infante, anticipó que 2026 "de todas maneras debería ser un año mejor que 2025", y Truffello dice tener "un plan B y un plan C en caso de que las cosas empeoren". Las clasificadoras, en cambio, proyectan una recuperación limitada del Ebitda y mantienen la mira en cualquier tropiezo.
Entre las dos, los analistas ya tienen favorita. "Reiteramos nuestra preferencia relativa de larga data por Copec sobre CMPC", señaló Rodrigo Godoy, de Credicorp Capital.
Ese es el filo sobre el que caminan. Si los precios acompañan, la brecha se cierra sola y las megaplantas terminan siendo la mejor decisión de su historia. Si el ciclo se prolonga, la única salida será más de lo mismo: nuevas ventas de activos y, en el caso de CMPC, el aumento de capital, que hoy castiga su acción por el temor a la dilución.
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