Los extraterrestres financieros han vuelto

Siempre se ha dicho que el dinero tiene corta memoria y más si la tentación son rentabilidades que no se encuentran por los caminos más conservadores de inversión. Pero pocos pensaron que la recuperación fuera tan rápida y que la aversión a los productos que detonaron la peor crisis desde la Gran Depresión se curara de forma tan veloz.

Y es que las mismas siglas que dan nombre a instrumentos que hace cinco años se relacionaron con el contagio mundial que tuvo la crisis de las hipotecas basura en Estados Unidos han comenzado a resucitar al ritmo de la mejora de las economías globales. Además, lo están haciendo al compás de la recuperación: Estados Unidos comenzó antes a salir del pozo y ahí es donde mayor es la actividad con estos instrumentos.

En Europa está yendo más lento, pero también las cifras dicen que los activos con más riesgo han regresado. “Las estructuras son distintas y la transparencia es mucho mayor”, argumenta un directivo de un banco de inversión internacional de primera fila.

“Pero está claro que la aversión al riesgo ha caído en picada, que eso está llevando a los inversores a buscar productos con mayores rentabilidades y que el resultado es el regreso de instrumentos que causaron problemas en el pasado; aunque con mucho más cuidado ahora”, añade. A eso se une el deseo de la banca de inversión de lanzar productos que conlleven mayores comisiones y cuanto más complejo es un instrumento, más se paga por él, reconocen otras fuentes del sector.

Los datos corroboran estos argumentos:



CDO


Los Collateralized Debt Obligations (CDO) son bonos con distintos tipos de deuda como garantía que se hicieron famosos en 2007 y 2008 al descubrirse que muchos de ellos estaban repletos de hipotecas basura, se redujeron a su mínima expresión en 2009, 2010 y 2011, pero el año pasado empezaron a repuntar y en estos momentos están en sus niveles máximos desde 2008. En lo que va de año se han vendido US$ 42.000 millones en estos instrumentos, según los datos de Dealogic.




CLO


Dentro de este grupo de bonos estructurados, los más famosos en el pasado fueron los Collateralized Loan Obligations o CLO (donde el colateral es un préstamo) y también están en máximos desde 2008. Son 
US$ 22.800 millones los que se han vendido este ejercicio, el 83% en Estados Unidos, según Dealogic. En Europa, y según Standard & Poor’s (S&P), las emisiones suman 4.500 millones de euros.

S&P ha hecho un estudio que compara los CLO pre y postcrisis. ¿Su conclusión? Las transacciones actuales son muy distintas a las de principios de la década. Es verdad que la agencia de ráting se centra en las emisiones europeas, que nunca fueron tan problemáticas como las estadounidenses. Pese a ello, su estudio demuestra que los activos que respaldan estas colocaciones han cambiado. En primer lugar, hay menos calificados por encima de B (entre otras cosas, porque la crisis los ha diezmado), pero también han caído en picada los activos con ráting más bajos, CCC o D. En segundo, el lugar de origen de los préstamos es diferente (“las carteras están más invertidas en préstamos alemanes y menos en españoles”, dice el informe). Por último, los sectores tampoco son los mismos: los CLO 2.0 (los postcrisis) invierten en industrias mucho más tradicionales. Eso sí, S&P elude en todo el documento valorar estos cambios. ¿Son más seguros ahora los CLO? La agencia no responde a esta pregunta.



PIK


Por otro lado, están proliferando los PIK (Payment in Kind), títulos que no pagan cupón en efectivo, sino que los intereses se van acumulando al nominal y se remuneran a vencimiento. En Europa, se ha producido un rebote importante. En el primer semestre, se colocaron bonos de este tipo por importe de US$ 7.900 millones, lo que supone cuatro veces más que en el mismo período de 2012 y el importe más elevado desde 2007. Befesa ha protagonizado la última operación de este tipo, por un volumen de 125 millones. Además de esta emisión, en España se están analizando estructuras de este tipo, pero con el fin de reestructurar el pasivo de las compañías. Tanto Prisa como FCC han puesto sobre la mesa un PIK para renegociar la deuda con sus acreedores, aunque todavía no han tomado ninguna decisión. En este sentido, la entrada de Bill Gates en el accionariado de la constructora le da oxígeno para valorar todas las alternativas posibles.



SIV y Conduit


Los SIV (Special Investment Vehicle) y los Conduits también se han dejado ver en los últimos meses. Estos vehículos, que se financian emitiendo deuda comercial (como pagarés) a corto plazo para tomar posiciones en activos más rentables a medio y largo plazo, llenaron de pérdidas los balances de la banca de inversión durante 2008. Sólo en el primer trimestre de ese año, las pérdidas superaron los 40.000 millones de euros. Un alto directivo de una gestora española de titulización indica que han logrado colocar algún paquete de una titulización española a alguno de estos vehículos durante los últimos meses para un banco de inversión concreto y no descarta realizar operaciones similares en el corto plazo.

A su vez, se han disparado los préstamos subordinados apalancados (leveraged subordinated loan), que se ofrecen a compañías que ya cuentan con elevados niveles de deuda y, por tanto, tienen un riesgo mayor de impago. En total, se han cerrado operaciones en lo que va de año por un volumen de US$ 45.200 millones (en torno a 32.800 millones de euros) en todo el mundo, máximos desde 2007, según datos de Dealogic. Credit Suisse lidera el ránking de coordinadores globales (bookrunner) en este segmento, con una cuota de mercado del 14,5%.




Covenant Lite


Hay otros productos que han sido menos famosos en el pasado por su papel en la crisis, pero cuyo resurgir deja claro que el riesgo ha dejado de ser un problema. Los préstamos denominados covenant lite, aquellos en los que el prestamista acepta una gran flexibilidad en las condiciones y donde el receptor no está obligado a mantener a ultranza los avales concedidos ni está sujeto a requerimientos tan rígidos de resultados o nivel de endeudamiento, son un buen ejemplo.

El riesgo que conllevan forzó su desaparición absoluta en 2009, pero desde entonces han ido resurgiendo de sus cenizas. En 2013, su volumen supera los US$ 79.000 millones, el mayor importe desde 2007.