Los bancos centrales solos no pueden estabilizar las finanzas

“Las perspectivas económicas globales favorables, en particular el fuerte impulso en la zona euro y en los mercados emergentes liderados por China e India, siguen sirviendo como una sólida base para la estabilidad financiera global”. Esa declaración abrió el Informe de Estabilidad Financiera Global de abril de 2007 del Fondo Monetario Internacional. Ya que esta benigna visión se publicó en vísperas de la crisis financiera más devastadora en casi ocho décadas, tiene que ser vista, en retrospectiva, como un juicio espectacularmente erróneo. El Fondo está determinado a no ser pillado de nuevo. La pregunta es si las preocupaciones que presenta en su último Informe de Estabilidad Financiera Global son válidas o si son alarmistas. Tan importante como eso ¿cuáles podrían ser las implicancias, especialmente para las políticas, de sus preocupaciones?

El argumento subyacente del reporte es que los “riesgos de corto plazo para la estabilidad financiera continúan disminuyendo”, pero las “vulnerabilidades de mediano plazo están creciendo”. El retorno del crecimiento económico global, combinado con cómodas condiciones monetarias y financieras, junto con una floja inflación, fortalecen el alcance de los inversionistas por rendimientos y su apetito por riesgo. Con las primas de riesgo del mercado y del crédito en mínimos de una década, las valoraciones de los activos son vulnerables a una “descompresión” de las primas de riesgo, en palabras francas, un crash.

Como nota el reporte, los shocks de los mercados financieros y de crédito bien dentro del rango histórico podrían tener impactos altamente negativos en la economía mundial: “un repentino desenrollo de las primas de riesgo comprimidas, declives en los precios de activos y alzas en la volatilidad llevarían a una crisis financiera global”. Muchos sostienen que el margen de maniobra de la política monetaria es limitado. El resultado podría ser entonces una recesión global menos profunda pero aún más intratable que la de 2009.

Mirando rendimientos

Un elemento en estos riesgos es la compresión del rendimiento. Los rendimientos de los instrumentos de renta fija con grado de inversión han colapsado desde 2007, con casi ninguno ahora rindiendo por encima de 4%. Esto también ha alentado mayores flujos de capital hacia –y entonces más endeudamiento por parte de- los países emergentes. Las entradas de capital de portafolio de no residentes alcanzaron un estimado de US$ 205 mil millones en el año a agosto, y están en camino de alcanzar US$ 300 mil millones en 2017, más del doble del total de 2015-2016.

Adicionalmente, argumenta el Fondo, los diferenciales de riesgo comprimido, de bajos rendimientos, y el financiamiento abundante están alentando la acumulación de deuda en las hojas de balance corporativas. El revés de estos diferenciales podría causar un sobresalto: para alcanzar los niveles promedio de 2000-2004, el riesgo de mercado y las primas de término tendrían que crecer cerca de 200 puntos base para los bonos con grado de inversión. La volatilidad del mercado también está altamente comprimida.

Lo más importante, posiblemente, es que el apalancamiento sigue creciendo en todo el mundo, especialmente en China. En los países de altos ingresos, la posición de activos netos del sector privado ha mejorado algo desde la crisis, pero la de los gobiernos ha empeorado. Es más, los activos están actualmente valorados en niveles altos, posiblemente insostenibles. Las cargas del servicio de deuda son generalmente bajas, a las tasas de interés actuales. Pero eso cambiaría si estas tasas aumenten abruptamente. Es más, en varias economías las cargas del servicio de deuda en sectores privados no-financieros son mayores que el promedio– notablemente en China, pero también en Australia y Canadá.

Implicancias

Esos análisis sacan las preocupaciones a la luz. Esto es útil: mientras más preocupadas están las personas, más seguro es el sistema. Pero también es esencial desenredar las implicancias de la fragilidad que el Fondo describe tan claramente. Yo identificaría cuatro.

En primer lugar, los inversionistas tienen que ser muy cautelosos.

En segundo lugar, debe ser posible para el sistema financiero enfrentar los cambios en los precios de los activos sin hacer explotar la economía mundial. Esto no debería ser necesario decirlo. Una parte esencial de lograrlo es desapalancar y de otras maneras reforzar los intermediarios, en especial los bancos. Esto de hecho ha sucedido, pero, desde mi punto de vista, no de manera suficiente.

En tercer lugar, la generación de demanda suficiente para absorber una oferta potencial se ha vuelto demasiado dependiente del crecimiento insostenible del crédito y la deuda y también del consumo (sobre todo en países de altos ingresos) o inversión derrochadora (como en China). Podemos quebrar este vínculo de varias formas. Una es redistribuir los ingresos, a través del sistema tributario, de los ahorrantes a quienes gastan. Otra es remover la posición de deuda favorecida por los impuestos y depender más del financiamiento con acciones en la economía. La última es depender más del gasto y préstamos gubernamentales, sobre todo del gasto en inversión pública.

Finamente, no tenemos que concluir que los bancos centrales tienen que abandonar la prioridad de estabilizar la economía a favor de una meta posiblemente opuesta de estabilizar el sistema financiero. Una razón es que la política monetaria es un instrumento directo para alcanzar lo último. Una objeción más fundamental es que no podemos decirle a la gente que tiene que quedarse estancada en una economía deflacionaria porque es la única manera de evitar que el sistema financiero explote. Ellos responderán correctamente que estas prioridades son erróneas. De forma similar, asegurar que los acreedores reciban los retornos que ellos creen que merecen no es el trabajo de los bancos centrales. Si los gobiernos creen que los acreedores merecen tanto, tienen que cambiar los impuestos de forma consecuente. Nuevamente, si ellos creen que el sector financiero sigue siendo excesivamente inestable, tienen que regularlo.

Criticar el éxito de nuestros bancos centrales en reactivar a nuestras economías golpeadas por la crisis, porque esto creó los riesgos financieros de hoy, no es una reacción válida a sus acciones. Es, sin embargo, una crítica extremadamente válida de las finanzas. Es también una crítica válida del fracaso de los gobiernos en enfrentar las muchas fragilidades que todavía llevan a un exceso financiero. Los bancos centrales hicieron su trabajo. Desafortunadamente, casi nadie más ha hecho el suyo.