Riesgo de recesión: la nueva exportación china

¿Es probable una recesión económica global? Si lo es ¿qué podría desencadenarla? Willem Buiter, el economista jefe de Citi y antiguo blogero de Maverecon de Financial Times, respondió a estas preguntas: "sí" y "China". Su argumento es creíble. Esto no significa que debamos esperar una recesión. Pero las personas deberían ver este escenario como creíble.

Buiter no espera que el Producto Interno Bruto mundial baje. La noción aquí es una "recesión del crecimiento", un período de crecimiento muy por debajo de la tasa potencial de cerca de 3%. Uno podría imaginar un 2% o menos. Buiter estima la probabilidad de ese resultado en 40%.

Su escenario comenzaría con China. Como muchos otros, cree que el crecimiento de China está exagerado por las estadísticas oficiales y podría ser tan bajo como 4%. Esto es creíble, aunque no universalmente aceptado.

Podría volverse aún peor. Primero, inversiones que representan un 46% del PIB serían excesivas en una economía que crece 7%, más aún en una que crece 4%. Segundo, una gran expansión de la deuda, a menudo de una calidad dudosa, ha acompañado a esta inversión excesiva. Sin embargo, sólo mantener la inversión en estos niveles demandaría un endeudamiento mucho mayor. Finalmente, el gobierno central, que posee un sólido balance, podría ser reacio a compensar una caída en la inversión, mientras que lo que representan los hogares en el ingreso nacional y el consumo en el PIB es demasiado bajo como para hacerlo.

Supongamos, entonces, que la inversión baja dramáticamente a medida que surgen restricciones a la demanda y el balance. ¿Cuáles serían los efectos en la economía mundial?

Un canal sería una caída en las importaciones de bienes de capital. Ya que un tercio de la inversión global (a precios de mercado) ocurre dentro de China, el impacto sería enorme. Japón, Corea del Sur y Alemania se verían afectados negativamente.

Un canal más importante es el comercio de commodities. Los precios de los commodities han caído, pero siguen lejos de ser bajos para los estándares históricos. Incluso con los precios donde están, los exportadores de commodities están sufriendo. Entre ellos hay países como Australia, Brasil, Canadá, los Estados del Golfo, Kazajistán, Rusia y Venezuela. Entretanto, los importadores netos de commodities, como India y la mayoría de los países europeos, están ganando.

Los shocks al comercio interactúan con las finanzas. Muchas empresas afectadas adversamente están altamente endeudadas. El estrés financiero resultante obliga a recortes en el endeudamiento y el gasto, debilitando directamente a las economías. Los cambios en las condiciones financieras exacerban esas presiones. Entre las más importantes están los movimientos en las tasas de interés y tipos de cambio, y los giros en la solidez percibida de los prestatarios, incluyendo a los soberanos. Los cambios en los flujos de capital y primas de riesgo y los giros en las políticas de los bancos centrales importantes exacerban el estrés. Actualmente, el cambio más importante sería la decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos de elevar las tasas de interés.

Como dijo Warren Buffet: "uno sólo se da cuenta quién está nadando desnudo cuando baja la marea". Según el Banco de Pagos Internacionales, el crédito a empresas no financieras fuera de EEUU sumó
US$ 9,6 billones (millones de millones) a fines de marzo. Un dólar fuerte hace que las disparidades cambiarias sean costosas. Esto podría comenzar en los balances de las corporaciones no financieras. Pero el impacto sería transmitido a través de sus pérdidas a los bancos y gobiernos. Por lo tanto, una reversión del "carry trade", financiado por el endeudamiento barato, podría sembrar el caos.

Un cambio visible es una caída en las reservas en moneda extranjera, impulsada por el deterioro en los términos de intercambio, fuga de capital y retiro de influjos de capital previos. Esto podría causar un "ajuste cuantitativo", a medida que los bancos centrales venden sus participaciones de bonos seguros de largo plazo. Esta es una de las formas en que estos shocks podría ser transmitidos a los países de altos ingresos, incluyendo incluso a Estados Unidos. Pero esto también depende de lo que hagan los tenedores de los fondos retirados con ellos y de las políticas de los bancos centrales afectados.

Lo que podríamos ver, entonces, es una serie de conexiones reales y financieras: una caída en la inversión y del PIB en China; debilidad en las economías dependientes de las compras de ese país o en el precio que establece con sus compras; y una revocación del "carry trade" y movimientos en los tipos de cambio y la prima de riesgo que ponen presión en los balances.

¿Cómo podrían responder las autoridades? China seguramente permitirá que su moneda caiga en lugar de seguir perdiendo reservas, particularmente porque las reservas utilizables son mucho menores que las cifras nominales, que incluyen inversiones en infraestructura en África y otros lugares que no pueden ser vendidas rápidamente. El espacio de política de otras economías emergentes es mayor que en el pasado, pero no ilimitado. Se verán obligadas a ajustarse a estos shocks en lugar de resistirlos.

Entretanto, las opciones de los países de altos ingresos están restringidas: la política ha casi universalmente descartado la expansión fiscal; las tasas de intervención de los bancos centrales son cercanas a cero; y, en muchas economías de altos ingresos, el apalancamiento privado es todavía muy alto. Si la desaceleración es modesta, no se haría mucho. La mejor respuesta a una gran desaceleración podría ser "dinero helicóptero", creado por el banco central para estimular el gasto. Pero su uso parece poco probable. Lo convencional predomina.

En resumen, un escenario de recesión del crecimiento global "hecha en China" es perfectamente plausible. Si sucediera, una decisión de la Fed de subir las tasas ahora se vería rotundamente ingenua. No estamos hablando del tipo de desastre que acompaña a una crisis financiera global. Pero la economía mundial se mantendrá vulnerable a la adversidad hasta que China haya completado su transición a un patrón más equilibrado de crecimiento, y las economías de altos ingresos se hayan recuperado de sus crisis. Eso está muy lejano todavía.