La mayor parte del año la Economist Intelligence Unit ha estado esperando que el dólar se aprecie frente al euro, el yen y otras monedas. En el último trimestre comenzó este fortalecimiento, y a un ritmo significativo. Las políticas monetarias de Estados Unidos, la zona euro y Japón están cerca de divergir después de un período de sincronismo y, en combinación con una tasa más acelerada del crecimiento en EEUU, asegurarán que el dólar se siga apreciando hasta 2017.
La recuperación de EEUU en el último año ha sido impresionante. La tasa de desempleo ha continuado su marcha hacia la baja, la tasa de creación mensual de empleos ha promediado 220 mil en los últimos doce meses y todos los componentes del gasto de las cuentas nacionales se están moviendo en la dirección correcta. Este progreso ha permitido a la Reserva Federal proceder sin obstáculos con la reducción de su programa de alivio cuantitativo (QE, su sigla en inglés), lo que terminará en su reunión de octubre. Ha habido mucho menos que celebrar en la zona euro y, en menor medida, en Japón.
Esta divergencia en el desempeño económico podría crear un gran diferencial de tasas de interés en los mercados desarrollados. Las tasas de EEUU subirán. Creemos que la posición más expansiva de la gobernadora de la Fed, Janet Yellen, significa que se permitirá que la inflación y el crecimiento del empleo estén por encima de la meta por un tiempo para cementar la recuperación, retrasando un alza de tasas hasta al menos mediados de 2015, pero muchos analistas creen que dos trimestres más de crecimiento sólido en EEUU forzarán a la Fed a moverse en marzo.
El Banco Central Europeo va en la dirección opuesta, reduciendo las tasas de interés en junio y septiembre y embarcándose en un programa de compra de activos del sector privado. Mantenemos nuestra visión de que los desacuerdos políticos, especialmente pero no sólo en Alemania, evitarán que el BCE extienda estas compras de activos a bonos soberanos, como sí han hecho la Fed y el Banco de Japón (BoJ). También creemos que hay una posibilidad creciente de que el BoJ extienda su propio programa de QE, que debería terminar en marzo de 2015, dado el fracaso en que la inflación llegue a la meta del banco.
Diferencial de tasas
El efecto de estas decisiones será un creciente diferencial de tasas entre la Fed y el BCE, desde los 5 puntos base actuales a 175 puntos base para 2017 (la brecha será casi idéntica entre la Fed y el BoJ).
Eso, combinado con el hecho de que los rendimientos de los bonos estadounidenses ya están mucho más altos que sus equivalentes europeos, será la mayor fuente de fortaleza del dólar en los próximos años. Esperamos que el dólar se aprecie desde un promedio de US$ 1,37 el euro en el segundo trimestre, a US$ 1,18 el euro en 2016.
Estos diferenciales comenzarán a reducirse en 2017, cuando el BCE y el BoJ comiencen a subir sus tasas. Para este punto, esperamos que la Fed haya aplicado la mayor parte de su ajuste de política monetaria.
Esperamos ver un alza de las tasas de la Fed de 100 puntos base en 2016-2017, pero de sólo 50 puntos en 2017-2018. El comienzo del ajuste en otros lugares del mundo desarrollado hará caer el valor del dólar en 2017-2019, tal como lo hará nuestro pronóstico de una recesión en el ciclo empresarial en EEUU en 2019. En US$ 1,26 el euro en 2019, el tipo de cambio volverá a estar cerca de su promedio de largo plazo para el fin de nuestro pronóstico.
Como siempre, hay riesgos para esta estimación. Si el préstamo bancario en Europa vuelve al crecimiento después de tres años de contracción, debería darle un impulso a las empresas y los hogares. El gatillo más probable para esto sería el término exitoso de los test de esfuerzo regulatorios que están realizando 120 bancos y el BCE.
El crecimiento europeo también podría ser impulsado por una expansión fiscal en Francia e Italia. En cualquier caso, el crecimiento podría repuntar más pronto y el euro desplegar mayor resiliencia frente al dólar. Al contrario, EEUU podría ser golpeado por otro shock, como el mal tiempo visto a principios de año, que derribe el crecimiento y haga caer el dólar. Pero incluso en este escenario, creemos que la economía de EEUU se recuperaría rápidamente y retomaría su tendencia de mediano plazo: su vitalidad actual.
Las tasas de interés más altas y un dólar apreciado se sentirán en la economía global, provocando la caída de los precios internacionales del petróleo, ya que el petróleo y el dólar tienen una correlación inversa. El dólar fortalecido también hará que las exportaciones europeas y japonesas sean más competitivas en relación con los productos estadounidenses, dando un impulso menor a esas economías.
Más significativo aún, sin embargo, los rendimientos más altos de los bonos estadounidenses tienden a reducir los flujos de capital hacia los mercados emergentes. No esperamos una crisis de los mercados emergentes a medida que la Fed ajusta su política, pero sí esperamos una mayor volatilidad en algunos mercados de capital y cambiarios.
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