No confundir primeros auxilios con una cura

El primer ministro británico David Cameron ha hecho un llamado a los líderes de la eurozona para que implementen un enfoque de “gran bazuca” para afrontar sus preocupaciones. El presidente de Estados Unidos, Barack Obama, habló con Nicolas Sarkozy, tras la reunión que el presidente francés sostuvo el fin de semana con la canciller alemana Angela Merkel, para presionar por más acciones. Herman Van Rompuy, el presidente del Consejo Europeo, ha prometido que los líderes de la Unión Europea se reunirán el 23 de octubre para “completar nuestra estrategia general”. Eso permitiría que los europeos presenten un plan para restaurar la confianza durante la cumbre de las economías líderes del G-20 en noviembre.
Así que, ¿deberíamos sentirnos más confiados de que la crisis pronto habrá terminado? No.

Lo bueno es que ahora por lo menos ya nadie está mirando la crisis de la eurozona como un pequeño inconveniente local. Se ha convertido en el epicentro de una réplica de la crisis financiera global que podría resultar más destructiva que el terremoto inicial. Potencialmente, es un golpe triple: una crisis financiera; una crisis de los gobiernos, incluyendo Italia, el tercer mayor deudor soberano del mundo; y una crisis del proyecto europeo con consecuencias políticas desconocidas. No es de extrañar que la gente esté preocupada. Tienen razones de sobra para estarlo.

Un dato más en la creciente ansiedad es que los canjes de default de crédito (CDS) en los grandes gobiernos de la eurozona con mejores condiciones de crédito, Francia y Alemania, han comenzado a subir. Sorprendentemente, el diferencial de Alemania es una fracción mayor que el del Reino Unido. Esto debe reflejar la preocupación de que rescatar a los miembros más debilitados de la eurozona podría terminar siendo una carga demasiado pesada. Mi opinión es que Alemania hará todo lo que pueda para mantener a la eurozona funcionando, siempre y cuando eso no amenace su propia solvencia. Tal como señala Hans-Werner Sinn del Instituto CESifo en Munich apunta, esta amenaza parece estar ahora más cercana*.

¿Qué debe (y puede) hacer la eurozona en medio de este contexto atemorizador? La parte más importante de esa respuesta, tal como argumenté en mi columna de la semana pasada, es que debe lidiar con la crisis inmediata en formas en que también ayude a resolver los desafíos de largo plazo.

El consenso generalizado de las autoridades y observadores mundiales es que la eurozona ahora tiene que hacer lo siguiente: dividir los países en problemas entre los insolventes y los ilíquidos; reestructurar la deuda de los primeros y proveer apoyo ilimitado, aunque temporal, para los segundos; y recapitalizar a los bancos, después de aplicar pruebas de esfuerzo que admitan pérdidas en deuda soberana, ya sea a través de los Tesoros nacionales o por medio de la facilidad de estabilidad financiera europea, según la flexibilidad dada por decisiones tomadas en julio de 2011.

Lograr este paquete va a estrechar la toma de decisiones inter gubernamentales de la eurozona a un punto de quiebre (y muy posiblemente más allá aún). El gobierno francés, por ejemplo, sigue reacio a aceptar que sus bancos necesitan más capital. Por sobre todo, la eurozona no cuenta con un banco central que esté dispuesto a asegurar la liquidez en el mercado de deuda soberana en moneda local a todo evento. Esto se explica en parte porque hacerlo entra en conflicto con la ideología del Bundesbank. Pero también porque equivale a entregarle un cheque en blanco a los miembros más irresponsables, haciendo caer en última instancia al euro, tal como colapsó la zona del rublo en los ‘90.

Mi preocupación es más profunda: estas ideas, aunque ahora necesarias, tratan con los síntomas de lo que está mal, pero no con sus causas subyacentes.
Como he venido argumentando desde hace tiempo, en su base ésta es mucho más una crisis de balanza de pagos enraízada en los problemas de conducta del sector financiero y divergencias de competitividad acumuladas, que una crisis fiscal. Los arquitectos de la eurozona pensaron que las crisis de balanzas de pago serían imposibles dentro de una unión monetaria. Pero se equivocaron. En la ausencia de financiamiento automático inter frontera, un déficit externo imposible de financiar surgirá como una crisis de crédito interna. Entonces, incluso el riesgo cambiario va a regresar si la unión es entre grandes estados soberanos.

No ocurrió esta vez que los países en dificultades tuvieran políticas fiscales irresponsables antes de la crisis. Grecia sí. Probablemente, Italia también, considerando su fuerte resaca de deuda. Pero Irlanda y España tenían superávit fiscales y escasa deuda pública neta: la deuda pública neta de Irlanda era de 12% del PIB en 2006, mientras que la de España de 31%, muy lejos del 60% de Francia y del 53% de Alemania. Incluso la deuda neta de Portugal era de 59% del PIB.

Lo que sí tienen en común los países más vulnerables es una dependencia de los préstamos extranjeros, para financiar los déficit privados o de gobiernos. Cuando el financiamiento externo se secó, las economías se contrajeron. Donde el endeudamiento corresponde al sector privado (como en Irlanda y España), el estallido de la burbuja provocó un enorme aumento en el déficit fiscal. Donde el endeudamiento fue del sector público (como en Grecia), el déficit fiscal aumentó aún más.

En el diseño original de la eurozona, lo que debería haber ocurrido, es que al quedarse sin financiamiento, se habría producido una fuerte depresión, caída de los salarios nominales, masivos default y, después de años de devastación, un repunte. Así habría sido el ajuste sin financiamiento. Pero lo que ocurrió fue que hubo financiamiento con muy poco ajuste real, con el Banco Central Europeo prestándole a bancos dudosamente solventes y a través de préstamos de otros gobiernos y del Fondo Monetario Internacional, para Grecia, Irlanda y Portugal.

De los países miembro afectados por la crisis, Irlanda ha sido el único que ha mostrado un exitoso ajuste, con una enorme depreciación de los costos laborales unitarios y masivos ajustes en la balanza externa. Pero, en general, como destaca el Profesor Sinn, ha habido una mezcla de financiamiento con recesión. El gran desafío es hacer el manejo de la crisis compatible con el ajuste.

Los críticos como el profesor Sinn se enfocan en el riesgo de que un excesivo financiamiento socave, si acaso no destruya, los incentivos para el hacer el ajuste. Sin embargo, existe un riesgo contrario, que imponer el ajuste a los débiles fracase, debido a la falta de ajuste para compensar en los fuertes. Eso no sería un gran problema si los forzados a ajustar son pequeños. Y es un enorme problema si son los grandes. El riesgo es un espiral descendente a medida que la austeridad es exportada y re-exportada.

Sin lugar a dudas, hay que encontrar una forma de lidiar con la crisis inmediata que evite un nuevo pánico. Pero eso no va a ser una solución si sólo lleva a un financiamiento indefinido de economías fundamentalmente poco competitivas. Al mismo tiempo, ajustes excesivos y que recargan a uno más que otros van a exacerbar los problemas en las economías de la eurozona y del mundo. Lo que se necesita es financiamiento y ajuste. Hasta que esa compleja combinación se logre, estamos ofreciendo primeros auxilios, no una cura definitiva.
* “How to Rescue the Euro”, 3 de octubre de 2011, www.voxeu.org