Las presiones sobre los mercados emergentes se han venido acumulando al menos desde 2013. Los inversionistas habían olvidado los efectos de la “taper tantrum” la “pataleta” de los mercados cuando la Reserva Federal comenzó a dar señales de normalizar su política monetaria, un episodio que impactó a los “Cinco Frágiles”.
Con este término Morgan Stanley denominó al grupo de países más expuestos a una abrupta salida de capitales y que incluyen a Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica.
Las amenazas que acechaban a estas economías pasaron desapercibidas, ocultas por políticas monetarias expansivas, menores déficit de cuenta corriente y mejores niveles de crecimiento, lo que les permitió atraer mayores flujos de capital.
Ingredientes para una crisis
La receta clásica para una crisis emergente requiere una gran dosis de deuda y una burbuja de crédito interna, incluyendo una mala asignación de capitales hacia proyectos poco rentables o especulación financiera. A eso hay que agregar un sector financiero débil, déficit de presupuesto, déficit de cuenta corriente, altos niveles de deuda de corto plazo y reservas internacionales inadecuadas. Por último, se sazona con base industrial pequeña, excesiva dependencia de las exportaciones de commodities, debilidad institucional, corrupción y falta de liderazgo político y económico.
Basado en estos criterios el número de mercados emergentes en riesgo se extiende mucho más allá de Turquía y Argentina. El endeudamiento total de los mercados emergentes aumentó de US$ 21 billones (millones de millones), equivalente a 145% del PIB, en 2007 a US$ 63 billones, lo que representa 210% del PIB en 2017. El endeudamiento de empresas no financieras y hogares se disparó. Desde 2007, la deuda en moneda extranjera de estos países se duplicó a cerca de US$ 9 billones. China, India, Indonesia, Malasia, Sudáfrica, México, Chile, Brasil y algunos países de Europa del Este tienen deuda en moneda extranjera por entre 20% y 50% del PIB.
En total, los deudores emergentes deben repagar o refinanciar cerca de US$ 1,5 billón en 2019 y otras vez en 2020. Muchos no están registrando ingresos suficientes para cumplir estos compromisos.
Turquía y Argentina tienen déficit gemelos (de presupuesto y cuenta corriente sumados como porcentaje del PIB) de 8,7% y 10,4%, respectivamente, que requieren financiamiento. En el caso de Pakistán está bien arriba de 10%. Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Ucrania están por sobre 5%. En India la cifra se duplica si se consideran los gobiernos de los estados. Y las cifras están aumentando en China, Malasia, México, Colombia, Chile y Polonia.
Luego está la cobertura de reservas, es decir, las posiciones en moneda extranjera divididas por las necesidades de financiamiento en doce meses para la cuenta corriente, los vencimientos de deuda de corto plazo y la amortización de deuda de largo. Turquía y Argentina registran un índice de 0,4 y 0,6 en ese orden, lo que significa que no pueden cubrir esas necesidades sin endeudarse. Pakistán, Ecuador, Polonia, Indonesia, Malasia y Sudáfrica tienen coberturas de reservas de menos de 1. Chile, Hungría, Colombia, México e India de menos de 2. Brasil y China de 2,5 y 3,1 veces, respectivamente.
Reservas inaccesibles
Incluso cuando las coberturas parecen adecuadas, se recomienda cautela. La deuda de largo plazo se convierte en deuda de corto plazo con el paso del tiempo o un evento de aceleración. Las posiciones en moneda extranjera no siempre son accesibles. Muchas de las reservas de China por US$ 3 billones están comprometidas a su proyecto de infraestructura conocido como la Iniciativa del Cinturón y el Camino. La capacidad para recurrir a bonos del Tesoro de EEUU y otros activos puede verse limitada por la liquidez, los precios y efectos cambiarios.
Las posiciones de reserva son notoriamente poco transparentes: en 1997, se supo que el Banco de Tailandia había exagerado groseramente sus posiciones disponibles.
China e India afrontan bien documentadas dificultades en sus sistemas financieros. Los verdaderos niveles de cartera vencida en China pueden ser muchas veces mayores que la cifra oficial de 1,75%. Y en India el ratio sería de 10 de todos los préstamos.
Turquía y Argentina pueden ser casos especiales por diversas razones. Pero considerando los problemas fundamentales, otros mercados emergentes podrían verse bajo presión. Como afirman las leyes de Herbert Stein de 1976: “Si algo no puede mantenerse por siempre, en algún momento dejará de ocurrir”.
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