¿Por qué los precios de las acciones de los bancos han caído tanto? Parte de la respuesta es que los mercados de valores han caído. Los bancos, sin embargo, siguen siendo el eslabón más débil de la cadena. Además de su propia fragilidad, son capaces de generar fragilidad a su alrededor.
Entre el 4 de enero y el 15 de febrero, el índice S&P 500 cayó 7,5%, mientras que el índice de acciones de los bancos perdió 16,1%. Durante el mismo período, el FTSE Eurofirst 300 cayó 9,5%, mientras que el índice europeo de acciones bancarias retrocedió 19,5%.
Los retrocesos en las acciones europeas fueron un poco mayores que los de Estados Unidos, pero los malos resultados del sector bancario europeo fueron similares. Medido respecto del conjunto del mercado estadounidense, el índice de acciones bancarias de EEUU cayó 9,1%, mientras que el de los bancos europeos retrocedió 11% respecto a los mercados europeos en general.
El terrible desempeño de los bancos europeos se hace más evidente si se tiene una visión más amplia. Las acciones bancarias no se han podido recuperar de las enormes bajas que sufrieron tras la crisis financiera de 2007-09. El 15 de febrero de 2015, el S&P 500 se encontraba 23% por sobre su nivel del 2 de julio de 2007 pero el sector bancario de EEUU estaba aún 51% por debajo de ese punto; el FTSE Eurofirst mantenía una baja de 21% respecto de su nivel de 2007, reflejando la fallida recuperación europea, pero su sector bancario se seguía 71% atrás. En el caso europeo un descenso de 40% en el valor de las acciones bancarias las devolvería al nadir de 2009.
Así que, ¿qué podría explicar lo que está pasando? La respuesta corta es siempre: ¿quién sabe? El mercado está sujeto a grandes cambios de humor. Sin embargo, una consideración vital, especialmente en el mercado estadounidense, es que la relación precio-ganancias cíclicamente ajustada de Robert Shiller se encuentra en niveles sustancialmente superados sólo en las burbujas del mercado de valores de 1929 y 2000. Los inversionistas simplemente se han dado cuenta de que los riesgos a la baja de las acciones pesan más que las posibilidades alcistas.
Preocupaciones plausibles también podrían estar influyendo, y existe abundacia de ellas. Uno podría estar preocupado por una desaceleración de la economía estadounidense, en parte impulsada por la fortaleza del dólar, el debilitamiento de los beneficios empresariales y un compromiso equivocado de ajuste por parte de la Reserva Federal. Se podría temer el daño a corto plazo por el colapso de los precios de las materias primas, que están imponiendo tensiones económicas y fiscales en los países exportadores de commodities y presiones financieras sobre las empresas productoras de materias primas. Uno podría estar preocupado por la necesidad de los fondos soberanos de liquidar activos para financiar gobiernos fiscalmente presionados. Uno podría temer una gran desaceleración en China y la ineficacia de las políticas de su gobierno. Se podría temer también una nueva crisis en la zona euro. Uno podría estar preocupado por los riesgos geopolíticos, incluyendo una guerra entre Rusia y la OTAN, la desintegración de la Unión Europea y la posibilidad de que el próximo presidente de EEUU sea un populista de línea dura.
Pero más fundamental es el hecho de que el síndrome de deficiencia crónica de la demanda está empeorando, con la desaceleración china sumándose a la enfermedad. Es posible argumentar que una crisis financiera es poco probable, sin una euforia previa. Una respuesta posible es que ya hubo una euforia por China. Una mejor respuesta sería que las economías de altos ingresos aún no se han recuperado de la crisis financiera y la posterior crisis de la eurozona, como muestran las tasas de interés ultra bajas.
Este conjunto de preocupaciones, y en particular la presión deflacionaria en curso, arroja una luz nítida sobre la situación de los bancos. Los bancos son jugadores muy apalancados en las economías. Si las economías están enfermas, los bancos probablemente estarán más enfermos. Peor aún, cuanto más enfermos estén los bancos, más enfermas estarán las economías. Las preocupaciones sobre los bancos se reflejan ahora no sólo en el precio de sus acciones, sino también de manera espectacular en los precios de los bonos convertibles contingentes, o CoCos. Estos bonos son híbridos: deuda en los buenos tiempos, pero convertibles en acciones cuando el capital ordinario se vuelve demasiado pequeño en relación con los balances de los bancos. El colapso de los precios de los CoCos de una serie de bancos puede ser visto como prueba de que funcionan o como el posible inicio de una espiral de la muerte, en la que la señal de la tensión seca el financiamiento de los bancos más frágiles.
¿Pero por qué estarían los bancos tan frágiles después de la tan cacareada re-regulación? Una respuesta es que siguen estando altamente apalancados. Si se ignora el truco de desaparición de la ponderación del riesgo, el verdadero apalancamiento de muchos bancos grandes se mantiene en más de 20 a uno. Otra respuesta es que los bancos están expuestos a casi todo. Las pobres condiciones del mercado socavan sus retornos procedentes del corretaje y la gestión de patrimonio. Y la amenaza de la deflación aumenta la probabilidad de tasas de interés negativas sobre las reservas. El efecto de esto en los bancos es incierto, pero también preocupante. Al menos tan importante es el aplanamiento de la curva de rendimiento como el colapso de la rentabilidad de los bonos a largo plazo. Una curva plana de rendimiento es mala para la rentabilidad de los bancos, cuya actividad consiste en prestar a corto y largo plazo. Las caídas de precios de los commodities también plantea dudas sobre la solvencia de las entidades. Un problema mayor es la nueva normativa sobre la resolución de los bancos en dificultades que amenaza a los acreedores con conversiones forzadas en acciones. Para los accionistas, eso significaría la dilución. Para los acreedores, podría significar pérdidas inesperadas.
La economía mundial no se encamina necesariamente a una crisis, es probable que sólo se dirija a una desaceleración, pero abundan los riesgos. Por otra parte, estos riesgos necesariamente afectarán a los bancos, en particular los de los bancos dependientes de Europa. Los debilitados bancos dañarán entonces las economías.
Los políticos deben ser conscientes de estos riesgos a la baja y hacer todo lo posible para evitar aumentarlos. Una cosa queda clara: los bancos siguen siendo los eslabones débiles de la cadena económica mundial. La gente se preocupa por la salud de estos enormes, altamente apalancados, extremadamente complejos y opacos monstruos. Tienen, sin duda, el derecho a hacerlo.
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