Las crisis revelan fragilidad. Esta no es la excepción. El coronavirus ha revelado fragilidades en el sistema financiero. Esto no es sorprendente. Como antes, la dependencia del alto apalancamiento como una ruta mágica hacia ganancias elevadas ha llevado a ganancias privadas y rescates públicos. El Estado, en la forma de bancos centrales y gobiernos, ha venido al rescate de las finanzas a una escala gigantesca. Tenía que hacerlo. Pero debemos aprender de este evento. La última vez, fueron los bancos. Esta vez también debemos mirar a los mercados de capital.
El último Informe Global de Estabilidad Financiera del FMI detalla los shocks: la caída de las acciones, el aumento de los diferenciales de riesgo de los préstamos y la caída del petróleo. Como siempre, hubo una fuga hacia la calidad. Pero la liquidez se secó incluso en mercados profundos. Los inversionistas muy apalancados sufrieron graves shocks. Las presiones sobre el financiamiento de las economías emergentes han sido feroces.
La escala del desorden financiero refleja el tamaño del shock económico. También es un recordatorio de lo que nos enseñó el fallecido Hyman Minsky: la deuda causa fragilidad. Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento ha seguido subiendo. El endeudamiento de las empresas no financieras aumentó en 13 puntos porcentuales entre septiembre de 2008 y diciembre de 2019, en relación al PIB mundial. El endeudamiento de los gobiernos, que asumieron gran parte de la carga posterior a la crisis financiera, aumentó 30 puntos porcentuales. Este cambio sobre los hombros de los gobiernos ahora volverá a suceder, a gran escala.
El informe del FMI ofrece una visión clara de las fragilidades. Surgen riesgos significativos de los administradores de activos como vendedores forzados de activos, partes apalancadas del sector corporativo no financiero, algunos países emergentes e incluso algunos bancos. Si bien estos últimos no están en el centro de esta historia, existen motivos de preocupación, pese al fortalecimiento anterior. Es probable que este shock, afirma el informe, sea aún más grave de lo previsto en las pruebas de resistencia del FMI. Los bancos siguen siendo instituciones apalancadas, en especia si usamos las valoraciones del mercado de los activos. Como dice el informe: “La capitalización media ajustada por el mercado ahora es más alta que en 2008 sólo en Estados Unidos”. Las posibilidades de que los bancos necesiten más capital son altas.
Mercados de capital
Sin embargo, son los mercados de capital los que están en el corazón de esta saga. Las historias son reveladoras. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) estudió un episodio extraño a mediados de marzo cuando los mercados de bonos gubernamentales de referencia experimentaron turbulencias extraordinarias. Esto sucedió debido a la venta forzada de bonos del Tesoro por parte de inversionistas que buscaban “explotar pequeñas diferencias de rendimiento mediante el uso del apalancamiento”. Esta estrategia se hizo famosa por el fracaso de la gestión de capital a largo plazo en 1998. También es vulnerable a la volatilidad creciente y la liquidez del mercado en declive. Esto causa pérdidas en el mercado. Luego, a medida que se pide el margen, los inversionistas se ven obligados a vender activos para canjear créditos.
El BIS también se refiere a las economías emergentes. Ha habido un uso creciente de bonos en moneda local para financiar el gasto público. Pero cuando los precios de estos bonos cayeron en la crisis, también lo hicieron los tipos de cambio, aumentando las pérdidas sufridas por los inversionistas extranjeros. El colapso del tipo de cambio empeora la solvencia de los prestatarios nacionales (especialmente empresas) con deudas en moneda extranjera. La incapacidad de endeudarse en moneda nacional solía llamarse “pecado original”. Esto no ha desaparecido, dicen Agustín Carstens y Hyun Song Shin del BIS. Simplemente “pasó de prestatarios a prestamistas”.
Otra cuestión importante del mercado de capital es el rol del capital privado y otras estrategias de alto apalancamiento en aumentar los rendimientos esperados, pero también los riesgos, en las finanzas corporativas. Esos enfoques están diseñados para reducir la resiliencia en períodos de estrés económico y financiero. Los gobiernos y los bancos centrales se han visto obligados a rescatarlos, tal como rescataron a los bancos en la crisis financiera.
Debilidades
La crisis también ha demostrado una vez más la incómoda relación simbiótica entre el sector financiero y el Estado. A corto plazo, debemos tratar de superar esta crisis con el menor daño posible. Pero también debemos aprender de él para el futuro.
Es esencial una evaluación sistemática de las debilidades de los mercados de capital, como se hizo con los bancos después de la crisis financiera. Un punto es cómo las economías emergentes reducen el impacto de la nueva versión del “pecado original”. Otro es qué hacer con el apalancamiento del sector privado y la forma en que el riesgo termina en los balances de los gobiernos. Es como tratar de manejar el capitalismo con el menor capital con riesgo posible. Tiene poco sentido. Esto crea una tarea microeconómica: eliminar los incentivos para que el sector privado se financie en gran medida a través de la deuda; y uno macroeconómico: reducir la dependencia de la deuda para generar demanda agregada.
La gran pregunta es si los sistemas esenciales que mantienen nuestras sociedades en funcionamiento son resistentes. La respuesta es no. No podemos permitirnos la complacencia. Necesitamos reevaluar la resistencia de nuestros acuerdos económicos, sociales y de salud. Un enfoque en las finanzas debe ser una parte importante de este esfuerzo.
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