El inesperado reinado del euro se acabará

Ninguna historia en la prensa económica ha sido más sorprendente este año que la del auge del euro. Tras promediar US$ 1,33 en 2013, The Economist Intelligence Unit —y prácticamente todos los demás pronósticos— esperaban que el dólar ganara terreno contra el euro este año. Los típicos impulsores de corto plazo de los valores de las divisas —el crecimiento económico en la región de origen de la moneda, retornos sobre activos, política monetaria del banco central y confianza general de las empresas y los inversionistas— estaban apuntando innegablemente a favor del dólar. Aún así, el euro ha protagonizado un impresionante y sostenido rally durante el último año: luego de transarse en cerca de US$ 1,28 en marzo de 2013, el euro subió a poco menos de US$ 1,40 a mediados de mayo de 2014.

Esto representa una depreciación de cerca de 8% para el dólar frente a la divisa única en ese período, en momentos en que la economía de Estados Unidos se ha estado desempeñando razonablemente bien, los rendimientos de los bonos del gobierno de EEUU han aumentado y la Reserva Federal ha comenzado a retirar sus inyecciones de liquidez.

Razones y perspectivas


Medida según prácticamente todos los parámetros, la economía de EEUU está en un pie mucho más sólido que la euro zona. Aunque la región finalmente ha emergido de la recesión, esperamos un crecimiento del PIB real agregado de sólo 1,1% este año, comparado con 2,5% para EEUU. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años de EEUU se han mantenido al menos un punto porcentual por sobre los de los bunds alemanes. Pero estas mediciones absolutas ignoran un referente más relativo y no consideran las expectativas de los inversionistas. La recuperación de la zona euro ha sido bastante resiliente, especialmente en Alemania. Al mismo tiempo, una mayor estabilidad en la debilitada periferia —y sus tasas de interés aún relativamente altas— han atraído a los inversionistas, que ya no están preocupados por un default en estos países. Todo esto ha atraído más capitales hacia el euro.

Otros factores también influyen. El Banco Central Europeo, en la práctica, ha estado endureciendo su política desde hace más de un año: los activos en su balance de hecho han caído en más de 25% desde su máximo en agosto de 2008 debido, en parte, a que los bancos de la euro zona han estado pagando los préstamos que recibieron durante el peor momento de la crisis. Esto significa que las condiciones monetarias, en cualquier caso, se han endurecido ligeramente, lo que ha brindado soporte al euro.

Quizás el factor más importante que está apoyando a la moneda única han sido los grandes y crecientes superávit de cuenta corriente de la región, una medida fundamental que a veces es pasada por alto en la búsqueda de explicaciones más especulativas. La euro zona, en el agregado, registró un superávit de cuenta corriente de US$ 96.600 millones en 2011, equivalente a 0,7% del PIB. Para fines de 2013 el superávit se había más que triplicado, a US$ 324.100 millones, y como proporción de la economía se ha incrementado a 2,5%. En EEUU, el déficit de cuenta corriente cayó a US$ 379 mil millones en 2013, lo que equivale a 2,3% del PIB, y seguirá estrechándose, en parte debido a las menores importaciones de petróleo. Se mantiene, sin embargo, en déficit.

BCE debilitará al euro


Con esto en mente, recientemente cambiamos nuestro pronóstico para el tipo de cambio promedio de 2014 a US$ 1,34 por euro desde US$ 1,29, y mantenemos esa perspectiva. Esto aún implica una apreciación del dólar en los siete meses que restan de este año. De hecho, hay cierta evidencia de que el giro en el ánimo de los inversionistas que se requiere para que esto ocurra ya se está produciendo: el dólar recientemente ha recuperado algo de terreno frente al euro. Pese a los factores que pesan en favor del euro, dos desarrollos podrían hacer cambiar la marea de regreso a favor del dólar.

Primero, esperamos que el BCE introduzca cierta forma de relajamiento monetario hoy como respuesta a las tasas de inflación inquietantemente bajas. Hablando en la reunión de mayo, el presidente del BCE, Mario Draghi, pareció sugerir que el banco actuaría de alguna forma en junio para relajar la política monetaria, como una respuesta a la muy baja inflación y como un golpe al fortalecido euro. Sobre el primer punto, Draghi ha culpado específicamente al euro por contribuir a los bajos precios (ya que una moneda fuerte reduce los costos de las importaciones, y por lo tanto la inflación). Las declaraciones de Draghi tuvieron el efecto deseado, incluso sin una subasta del BCE: el dólar trepó desde casi US$ 1,40 a US$ 1,36 a comienzos de junio.

En su reunión de hoy, esperamos que el consejo gobernante del BCE recorte su principal tasa en cerca de un cuarto de punto porcentual. Esto dejaría la tasa, que actualmente se encuentra en un mínimo histórico de 0,25%, cerca de la zona del cero nominal y la tasa para los depósitos (actualmente en cero) en terreno negativo. Esto podría poner presión a la baja sobre el euro. Más aún, las perspectivas de un mayor relajamiento del BCE no pueden descartarse si la recuperación se debilita o si los países más grandes del bloque fracasan en alejar las presiones deflacionarias.

El papel de la Fed


En segundo lugar, a medida que la Fed va revirtiendo su propio programa de compra de bonos, los mercados inevitablemente se enfocarán en la fecha de la primera alza de su tasa. Aunque no esperamos que suba antes del segundo semestre de 2015, los mercados probablemente van a traspasar esta situación a precios antes, si ven que la economía de EEUU cobra velocidad. Ya que la tasa de la Fed no ha sido modificada en más de cinco años, cualquier discusión seria sobre un alza debería llevar a una fuerte reacción en los mercados y a un fortalecimiento del dólar.

Una potencial fuerza contraria es la presidenta de la Fed, Janet Yellen. Generalmente considerada una “paloma” (menos enfocada en la inflación), Yellen aseguró a los mercados en mayo que la Fed no tiene prisa para comenzar a subir los tipos. Esto, sumado a la contracción del PIB en el primer trimestre, contuvo las alzas del dólar y empujó los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años por debajo de 2,5% desde 3,0% a comienzos de año. Pero la Fed se encuentra casi con seguridad al inicio de un ciclo de endurecimiento: ha seguido recortando sus compras mensuales de bonos y habrá terminado el programa para octubre. Esperamos un muy sólido segundo trimestre para el crecimiento del PIB —probablemente más de 4%— y la creación de empleos va en ascenso. Pese a las intenciones expansivas de Yellen, los mercados pronto comenzarán a pasar a precios un alza de tasas de la Fed, y esto empujará los rendimientos de los bonos de EEUU y el valor del dólar al alza.