Enseñanzas de los múltiplos precio/utilidad

El feedback negativo puede ser constructivo. También puede ser molesto y equivocado. Muy ocasionalmente es las tres cosas.

Aquí, por lo tanto, está mi respuesta al señor Bull (no sé si es un seudónimo, pero sería apropiado si lo es), quien esta semana escribió en el sitio web de Lex Column que los múltiplos precio/utilidad en Reino Unido son mucho más bajos que en Estados Unidos, y por lo tanto, los riesgos de una corrección de mercado (contra la que advirtió Lex) también son menores.

La nota argumentaba que varias medidas y sondeos de confianza de los inversionistas mostraban una complacencia preocupante.

Miremos primero la tesis de Bull viendo la relación precio/utilidad. En cierto sentido, es la medida más importante de valuación que existe. Cuando uno compra una acción, compra un derecho a parte de las ganancias que produce. Mientras más alta la RPU, más se paga por el flujo de utilidades.

Pero la RPU como guía tiene sus limitaciones. Las ganancias siguen un ciclo y la RPU se ajusta para tomar eso en cuenta. Un múltiplo de las utilidades del año pasado será equívoco para una firma que acaba de asumir grandes pérdidas o de tener una ganancia extraordinaria.

En el último año, luego de algunas de las mayores pérdidas en la historia, la RPU retrospectiva ha sido inútil como medida de valor, oscilando de modo notable. Según cifras de Bloomberg, la RPU del índice FTSE 100, el índice más popular de la bolsa de Reino Unido, es 18,4 veces. Mientras, el S&P 500, el índice más seguido de las acciones estadounidenses, tiene una RPU casi idéntica de 18,9.

Avancemos ahora a la RPU prospectiva, que toma el múltiplo de ganancias esperadas para el año. Esto tiene la ventaja de que el valor en el punto de compra recae en el futuro y la desventaja de que las ganancias futuras son desconocidas. La RPU futura podría meramente ser una medida de confianza acerca de las perspectivas de la compañía. Es menos errática que la RPU histórica, pero propensa a grandes cambios.

Sobre esta base, según cifras de Datastream, el índice FTSE se transa en un múltiplo de 11,4, mientras el S&P está en 14,2.

¿Esto establece la tesis de Bull de que el FTSE no va camino a la caída? Miremos ahora al curso de la RPU prospectiva a lo largo de los años. En las últimas dos décadas, la brecha de valuación ha sido persistente. El FTSE casi siempre es más barato que el S&P.

Considerando una medida más estable, precio a valor libro (el valor de los activos menos los pasivos en el balance de una empresa), ésta sugiere que el S&P ha cotizado con premio en comparación con el FTSE por los últimos diez años.

¿Por qué será? Algunos tipos de compañías razonablemente cotizan con RPU más altas que otras. Mientras mayor es la tasa de crecimiento que se espera para las ganancias de una compañía, mayor será la RPU que se está preparado para pagar.

Razonablemente la tecnología tiene una RPU mayor que la mayoría de los sectores. Representa 17,4% del S&P, pero sólo 0,9% del FTSE. Reino Unido, por alguna razón, no tiene compañías como Microsoft e Intel, mucho menos Apple o Google. Mientras, las compañías de petróleo y gas cotizan en un múltiplo menor; representan 20,6% del FTSE, y sólo 10,7% del S&P.

La comparación directa de RPU comienza a lucir sin sentido. Comparemos la RPU disponible en otros sectores, y parece que compañías similares, por alguna razón, tienden a cotizar a múltiplos más altos en EE.UU. Desde este punto de vista, los múltiplos p/u casi no tienen relevancia para comparaciones internacionales.

¿Qué hay del riesgo de una corrección? En el corto plazo, el análisis técnico tiende a ser más útil que las cifras fundamentales que en el largo plazo. Sobre esta base, hemos visto los mercados en Estados Unidos y Reino Unido avanzar de modo notablemente parejo, con volúmenes bajos. Ambos tocaron fondo el 5 de febrero, y ambos han tenido sólo 15 días de baja desde entonces. Desde ese mínimo, han subido 16,2% y 15,9%, respectivamente.

Aunque los grupos en el FTSE y el S&P son muy diferentes entre sí, los inversionistas los están tratando como si fueran lo mismo. Wall Street aún marca la pauta, al menos en el mundo desarrollado, y el Reino Unido tiene una mayor incertidumbre política.

Nada es seguro, por supuesto. Utilidades y cifras económicas sorprendentemente fuertes seguirían animando la fiesta. Pero una corrección en los mercados parece una posibilidad real, y esto no sería poco saludable.