Bernanke tomó una decisión histórica

Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, persuadió a sus colegas de tomar una decisión arriesgada. Por una mayoría de once contra uno, decidieron la semana pasada adoptar un programa mensual de compra de activos que apunta al mercado laboral. ¿Está esto exento de riesgos? No. ¿Tiene sentido? Sí, porque los resultados de no hacer nada serían mucho peores.

Como expresó el comunicado de prensa del Comité de Mercados Abiertos: “Si el panorama para el mercado laboral no mejora sustancialmente, el comité continuará sus compras de títulos respaldados por hipotecas, realizará compras de activos adicionales y empleará el resto de sus herramientas de política como sea apropiado hasta que se logre esa mejora en un contexto de estabilidad de precios”. Esto también es “consistente con su mandato reglamentario”, de impulsar “el máximo empleo y la estabilidad de precios”.

Bernanke elaboró el argumento para esa acción en el discurso que realizó el mes pasado en el simposio de Jackson Hole, Wyoming, organizado por la Reserva Federal de Kansas City. Este contenía una oración extraordinaria: “El estancamiento del mercado laboral en particular es una grave preocupación no sólo debido al enorme sufrimiento y pérdida de talento humano que conlleva, sino también porque niveles de desempleo persistentemente altos causarán daño estructural en nuestra economía, que podría durar por muchos años”. Felicito a Bernanke por esta respuesta ética. Lo aplaudo por reconocer que la Fed no sólo puede, sino que debe hacer algo sobre esta nefasta situación.

Las proyecciones económicas de septiembre de los miembros de la junta de la Reserva Federal y los presidentes de las reservas federales regionales revelan por qué las personas que piensan como Bernanke sobre los males de un desempleo elevado deberían favorecer la acción. La “tendencia central” de estas proyecciones es de una tasa de desempleo de 6,7% a 7,3% incluso en 2014. Peor aún, el colapso en el empleo que ocurrió en 2008 no muestra señales de revertirse. En la visión de la Fed, la explicación para un desempleo persistentemente alto es una demanda inadecuada. Por lo tanto, la cesantía se mantendrá alta hasta que el empleo se acelere. En las palabras del comunicado de prensa, “sin mayor acomodación de la política, el crecimiento económico podría no ser suficientemente fuerte para generar una mejora sostenida en las condiciones del mercado laboral.

Significativamente, un paper presentado en el simposio de Jackson Hole titulado “El mercado laboral de Estados Unidos: status quo o un nuevo normal”, coescrito por Edward Lazear, un economista conservador reconocido, entrega apoyo para la visión de la Fed. Concluye que ningún cambio estructural puede explicar los cambios en el desempleo en años recientes. El patrón es consistente con excepcionalmente alto desempleo cíclico. “Es la demanda, estúpido”. Esto no puede ser una sorpresa. Entre 1990 y 2007, el PIB nominal de EEUU -una medida también de la demanda agregada- creció a una tendencia anual de 5,4%. Luego se desplomó por un abismo: en el segundo trimestre de 2012, estaba hasta 14% por debajo de su tendencia pre-2008. Peor aún, la brecha entre la tendencia y los actuales niveles ha seguido creciendo. Todo esto sugiere una debilidad prolongada y perturbadora en la demanda agregada.

El plan de la Fed es comprar títulos respaldados por hipotecas de las agencias auspiciadas por el gobierno, Fannie Mae y Freddie Mac, a una tasa de US$ 40 mil millones mensuales. Continuará prolongando la madurez de sus activos y reinvirtiendo los repagos principales de su tenencia de deuda de agencias y títulos respaldados por hipotecas en más títulos de agencias. Estas acciones elevarán las tenencias de la Fed en cerca de US$ 85 mil millones mensuales y deberían, argumenta, presionar a la baja las tasas de interés de corto plazo, apoyar a los mercados hipotecarios y ayudar a que las condiciones financieras más amplias sean más acomodativas. Sobre todo, la Fed está comprometida a continuar con su política hasta que el mercado laboral mejore sustancialmente.

Rechazo republicano


De forma predecible, el Partido Republicano está en ira. Mitt Romney, el candidato presidencial republicano, reaccionó diciendo que la tercera ronda de “alivio cuantitativo” entregaría sólo un “alza de azúcar”. Esta respuesta no es sorpresiva: los republicanos se han opuesto consistentemente a cualquier intento de usar políticas fiscales o monetarias para aplacar la recesión. No sé si creen en sus visiones liquidacionistas o han buscar negarle cualquier éxito a la administración Obama en revivir la economía. Una parte de mí desea que hayan disfrutado su oportunidad de aplicar su filosofía liquidacionista. Los resultados seguramente han igualado a aquellos de principios de los ’30: una catástrofe económica con resultados políticos prolongados. Así es que la parte más sabia de mí está agradecida de que las personas a cargo fueran mucho más responsables. De forma adecuada, la Fed ha buscado mitigar los resultados del colapso financiero de 2008 y el consecuente desapalancamiento privado.

¿Funcionará el nuevo enfoque de la Fed? En esto, debe haber preguntas. La Fed ha estado operando políticas monetarias ultra laxas desde fines de 2008 y las tasas de interés a los bonos de largo plazo ya están extremadamente bajas. Bernanke argumenta que los programas de compras de activos de la Fed han elevado el Producto en casi 3% y el empleo privado en más de 2 millones de empleos sobre lo que habría sido de otro modo. Sin embargo, ya que las tasas de interés ya están tan bajas, es poco probable que la nueva acción logre tanto nuevamente. Es mucho más probable que sea de ayuda, en lugar de ser transformativa.

En una larga discusión de política monetaria “en el límite inferior de la tasa de interés”, que también se desarrolló en Jackson Hole, Michael Woodford de la Universidad de Columbia argumenta a favor de una meta de PIB nominal explícita, estímulo fiscal y una coordinación cercana entre las políticas monetaria y fiscal. Pero una coordinación más cercana es inconcebible en EEUU. Si la Fed anuncia un plan para que el PIB vuelva a su tendencia 1990-2007 para, digamos, el cuarto trimestre de 2016, debería ofrecer un aumento de 45% respecto del segundo trimestre de este año. Ese es un indicador del nivel del déficit de demanda. No es necesario decir que esa meta es altamente improbable.

Los críticos argumentan que la nueva política de la Fed no sólo fracasará en operar como se espera, lo que es probable, sino que provocará un vasto daño, lo que es menos probable. Muchos han estado profesando hiperinflación por años. Este temor está equivocado. Las políticas no convencionales sí crean costos y riesgos. Pero los costos y riesgos de una demanda deficiente son mucho mayores. La Fed ha decidido errar en el lado de la expansión. Eso es seguramente cierto. Es, en realidad, más probable que logre muy poco de lo que busca, que mucho.